13.2 损益表比率

传统信用分析重点关注的是流动性和资产保护（asset protection），两者都是用资产负债表比率来衡量的，而一种较新的观点认为，利润才是保持流动性和资产价值的根源所在。利润使系统内有充足的现金流，并证明了厂房、机器设备等生产性资产的价值。按照后一种观点，损益表不仅为所有者权益分析师所青睐，对于信用分析也是十分重要的。

对于损益表而言，信用分析主要关注债务人的利润率（利润占销售收入的百分比）。利润率越低，则销售价格的小幅下降或成本的略微上升可能带来损失的风险越大，而损失又将通过减少所有者权益来影响资产负债表比率，如债务资本比。

在损益表中，利润有多种衡量口径，或者在扣除各种费用之前，或者在扣除各种费用之后，直到得出损益表的最后一行——净利润。最为常见的利润率计算方法如下:

将以上公式应用于强生公司的损益表(见表13—2)，该公司2000年的利润率计算如下：

强生公司的利润率要高于工业公司的整体水平，但低于制药行业的其他公司。同时，我们看到，在经营利润率的计算过程中，公式要求扣除其他收入，但由于其他支出大于其他收入，计算中将负值加回。最后，注意公式不要求加回3 300万美元的重组支出（restructuring charge），这是公司的非经常项目（参见第3章）。不过，在确定公司真实的盈利能力时，分析师应该注意非经常费用。

在某些情况下，税后营业外项目（aftertax nonoperating item）的存在可能会使得税前利润率和经营利润率的分子不一致。根据公式，税前利润率是从下向上计算，而经营利润率是从上向下计算的。例如，会计政策变更的累计影响数在线下或者在所得税扣除之后列示。那么，净利润与所得税之和将不等于利润表上所列示的税前利润。为了确保公司间的可比性，分析师在计算每个公司的利润率时，应该采用相同的计算过程，而不能走捷径以避免产生歧义。

不同的利润率指标反映了管理效率的不同方面。毛利率反映了管理层以有利的价格进行商品买卖的能力，特别适用于零售商分析。经营利润率则反映了不考虑财务政策（决定了利息费用）和税率（不在管理层控制范围之内），管理层经营公司的业绩，包括明智的商品买卖、控制销售和管理费用。财务政策和税率最后体现在税前利润率和净利率的计算公式中，净利率反映了影响盈利能力的全部因素，无论其是否在管理层的控制之下。

在计算利润率时，分析师应该剔除非经常性利得和损失的影响，确定在未来可持续的盈利水平。

信用分析师感兴趣的另一个利润表比率是固定费用保障倍数，它衡量公司盈利能够足额支付债务利息的能力，这也是债权人最为关心的问题。简单来说，固定费用保障倍数等于经营收益能够支付利息的倍数：

        但是，还需要对基本公式作一些调整。同利润率一样，非经常性项目应该从计算中剔除以反映持续偿付的水平。另一个重要的调整则涉及利息资本化和经营性租赁支出。

13.2.1  资本化利息

SFAS34号规定，公司可以将部分利息成本资本化，而非费用化。与用来修建厂房的砖瓦一样，为其筹资所发生的成本将带来未来的收益，因此，借款成本不应该全部在第一年冲销。但是，无论是费用化还是资本化，公司盈利必须支付所有的应计利息，应计利息应该作为固定费用保障倍数公式中的分母。因此，应该修正基本公式，分母中不仅应该包括利润表中的利息费用，还应该包括资本化利息，该数字取自利润表或财务报表附注（如果数值很小，资本化利息可以忽略不计，分析师可以不进行公式调整）。但是分子不应该包括资本化利息，因为它是总费用的抵减项，已经反映在净利润中。因此，如果将其包括在分子中会造成重复计算：

13.2.2  租赁费用

        如前所述，表外经营性租赁实际上具有与表内负债一样的经济影响。信用分析师除应该考虑经营性租赁所代表的负债之外，他们还应该将年固定费用计人保障倍数的计算之中。其中的一种方法是，简单地将财务报表附注中的当期总租赁费用分别加回固定费用保障倍数公式中的分母和分子。另一种方法是加回租赁费用的三分之一数值（计算公式如下）。从理论上说，如果筹集资金购入资产，那么租赁费用的三分之一通常等于需要支付的利息，而三分之二等于所偿还的本金：

        将经营性租赁费用包含在固定费用保障倍数的计算公式中会产生两个难题。首先，证券交易委员会不要求公司在季报中披露租赁费用。因此，分析师只能根据最近一年的租金水平来估计中期数（虽然少数一些公司在中期报告中披露资本化利息，资本化利息也存在着同样的问题）。其次，特别是零售商经常约定半固定（semi-fixed）的租金费用，部分租金与收入相联系。一些人认为，变化部分——或有租金（contingent rental）应该从固定费用保障倍数的公式中剔除。但是，这种方法会导致分子包含了超过收入临界值所带来的利润，而分母却忽略了收入超过临界值后所发生的费用。反映或有租金的较好方法是，在计算资产负债表债务资本比时，只对强制部分进行资本化。

13.2.3  利息收入

        与固定费用保障倍数相关的最后个问题是利息收入。有时，公司认为分母应该只包括利息费用净额。该值等于利息费用与带息资产，主要是有价证券，产生的利息费用的差额。公司认为，二者可以抵减，经营收益只需要支付除利息收入“自动”支付外的利息费用。但是，当公司拥有大量、临时有价证券投资组合时，这种方法是靠不住的。在这种情况下，公司将资金投资于经营性资产后，基于当年净利润计算的固定费用保障倍数将大大高估以后年度对债权人的保护程度。但是，如果公司的战略是将大部分资产长期投资于有价证券（一些制药厂就是这样做的，为了获得特定的税收利益），则分析师应该在分析中将相关流动性作为积极因素来考虑。