4.4 财务弹性的概念

 除了反映公司的发展阶段及其可能面临的风险之外，现金流量友还能提供反映公司财务弹性的基本信息。通过研究现金流量表，分析师能够在以下问题上做出理智的判断：

公司股利的稳定性(持续支付的可能性)怎样?

如果外部资本资源突然变得稀缺或者极其昂贵时，公司能够从内部筹集到所需要的资金吗?

如果公司的业务出现严重衰退,公司能够继续履行其义务吗?

表4-8以简明的形式帮助我们回答了这些问题。最上面的是基本现金流（basic cash flow），定义为净利润（剔除了非现佥部分）、折旧和递延所得税（deferred income taxes）。各种各样的现金支出按可以自由支配的程度从小到大排列，依次扣除。

当公司在困难时期必须削减各种各样的支出来留存现金时，管理层面临许多艰难的选择。主要目标是要避免损害公司的长期健康发展。如表4-8财务弹性对满足这个目标起着关键的作用。

沃尔玛（Wal-Mart）是美国最大的零售商，在2001年1月31日结束的财务年度，其表现出不同寻常的财务弹性。公司经营活动产生的现金是稳健的96亿美元，因而，根本不需要通过借贷或者发行股票来支付公司80亿美元的资本支出计划。沃尔玛长期负债的变动为21亿美元（净增加），而此次负债发行所筹集的资金被全数用于偿还短期负债。公司投资活动（主要是在国际经营活动中的投资）的现金支出，超过了内部产生现金在支付股利之后的数额，差额为1.8亿美元。而沃尔玛公司股票发行的净流入为3.88亿美元，这基本上弥补了以上差额。

 能够通过内部融资来满足大部分的扩张资金需求是沃尔玛公司的一个重大优势。通常，由于高利率或股票价格下跌会使新的融资变得非常的昂贵在商业领城还会偶尔出现“信用紧缩”（credit crunches）时期，在这种情况下，企业在任何价格都得不到外部融资。

沃尔玛公间不依靠外部融资的基础是高度盈利的折扣商店业务。如果由于经济收缩或竞争压力加大，使得这个盈利的发动机暂时放慢了速度，那么，沃尔玛公司将面临两个选择：控制商店的发展速度和减少提高利润的技术方面投资，或者变得更加依赖外部融资。前一种方法会进一步损害企业的获利能力，而后一种选择会使沃尔玛的 EBITDA中的较大部分用于支付利息和股利。简而言之，财务弹性的丧失会导致财务弹性的进一步丧失。

如果公司的资金紧张变得很严重，董事会可熊会采取比较极端的措施，即削减或者取消股利（比取消股利更为极端的措施是急剧减少、停止或拖欠利息支付，使得公司必须出售核心资产来产生现金）。公司会努力避免走到减少股利这一步，因为公司害怕失去投资者的迫捧，从而带来资本成本（cost of capital）的提高。为维持现有的股利支付率，董事会有时可能会选择借款。但这种做法不能长时间地持续，以免利息成本提高而内部现金又不足，最终可能导致公司破产。

尽管有时公司坚持派发股利，但是，在收益下降的时期，股利也应视为财务弹性的潜在资源。毕竟“可自由支配”指的是在经营费用和资本支出之后可用的现金流，它强调了股利不是契约型支付，而是按照煎事会的意愿来进行支付的。当股利的保留危害到公司良好的财务状况时，股东实际上可能会要求董事会削减支出，以此作为在较长时期内提高股票价值的一种手段。

分析师可以通过计算可自由支配现金流（discretionary cash flow）补偿股利的倍数来衡量股利的稳定性。在沃尔玛的案例中，该比率让人较放心，为1.46x，即15.62亿美元除以10.7亿美元。按照同样的方法，如果沃尔玛的净利润（现金流的基本组成部分）下跌4.92亿美元，即15.62亿美元减去10.7亿美元，那么比率将会低于1.0x。而此时，沃尔玛的收益仅下降38%
（会计年度的净利润是62.95亿美元，表4-8中没有显示）

此外，在沃尔玛的资本预算中，还存在着另外一种缓冲资金压力的潜在计划。不过，后一种措施会降低其未来的竟争力。零售商发现，如果它们的商店看上去很陈旧，其销售额将会下降。同样地，如果工业公司在任何一个扩张时期，降低到“稳定水平的资本支出”，那么这将会失去它们的竞争优势。这时的资本支出，只能维持现有的厂房和设备的工作效率，并没有额外的支出来增加产能或者升级设备以提高生产率。另外，分析师应该获取信息对管理层所认为的稳定水平进行独立确认，比如，可以从熟悉业务的工程师那里进行确认。公司可能会夸大在发生衰退时削减资本支出以保存现金的程度。

在估计财务弹性时需要注意的最后一个因素是调整后的营运资金的变化。和传统的营运资金（流动资产减去流动负债）不同，这个数字剔除了应付票据、现金和短期投资。在表4-8中，应付票据是短期负债净变化的一部分现金的增加或减少在财务弹性分析中被视为残差。

 对沃尔玛来说，调整后的营运资金代表的是会计年度中较少的资金（1.45亿美元）运用。一般来说，随着销售额的增长，存货和应收账款的规模会扩大。资产负债表结构良好的公司，可以通过增加应付账款（供货商扩大信用）来筹集所需的大部分现金。但是，如果未销售货物的积累造成存货和销售额不成比例的上升，那么，可能就会需要进行外部融资。同样地，如果和以前期间相比，顾客支付的速度开始减慢，应收账款可能会扩大营运资金需求和可用的商业信用之间的差距。而反过来，由此造成的信用质量评估（参见第13章）的下降，可能会使供货商减少它们愿意提供的信用数额。又一次,财务弹性的丧失只能是自食其果。