3.2 这些数据有多真实

许多人被经商这个职业所吸引，这不仅是因为金钱上的诱惑，而是在其他职业中，缺少被客观标准评价的机会。希望提高最后一栏，即公司净利润的欲望挑战着商人，就像一个运动员被打破世界纪录这个可以量化的目标所损益表是公司经营的计时器，净利润则是公司在这个赛季赢或输的记录。

商业也和运动一样，单单靠优秀的技巧和团队合作并不一定能赢得冠军，这一点显而易见。棒球队的经理可以通过在球道上打电话抗议来威胁裁判从而使下一个裁定有利于自已的棒球队。公司有权利解雇它的审计师，并且可能运用这种权利来影响会计决策，这些决策是关于职业判断的问题，而不是一个明确的报告标准。棒球队可以降低主场右边场地的障碍，从而有利于一个有左撤子击球手的团队的发挥；同样，一个公司的管理层可以选择对他们的结果最有利的会计方法，总的来说，如果球队所有者相信击球次数的增加会提高获胜的可能性，他们便会敦促规则委员会（Rules Committee）调低击球板；同样地，如果新的会计准则可能会降低报告收益，很多公司将会尽力阻止它的引入。

当业绩评价的标准比评价本身的精确性对参与者更加重要时，人们将会努力变革评价标准。在公可试图将管理层的酬与具体财务目标的实现相挂钩时，这是经常发生的情况。奖金与每股收益挂钩的管理者不仅有很强的取得高收益的动机，而且还会通过会计手法，运用合法的方式使数据虚增。

限于篇幅，本章不会对公司运用会计准则虚增收益的所有方法进行详细的介绍，而将通过下面的例子告诉读者准则被正曲的思维过程，加上对歪曲准则的人的想法的探究，财务报表的使用者能够发现其他可能遇到的伎俩。

3.2.1 销售额并不是目的

“保证第一栏和最后一栏就能保证企业本身”，这是企业惯例，它强调了从收入（第一栏）到净利润（最后一栏）的重要性。也就是说，如果一个公司想要解决收益问题，它应该集中精力提高销售额。

一般来说，只要通过加强营销能带来销售额的增加，这就是一个好的建议。然而，如果是财务人员通过会计手段造成的收入增加，公司的问题就变得复杂了。一些虚增收入的技巧在公认会计原则允许的范围之内，而另一些则明显地处于法律范围之外。但是，它们都产生了同样的问题，即在提高报告销售额从而增加报告收益的同时，并没有等量地增加现金流量。

通常，当公司的收益和现金流分离到不能继续支撑运营的程度时，最终的结果就是对前期财务报表进行突然调整。在这个过程中，收益和现金流重新变得一致，但是管理层的可信度大大降低了。即使不会发生如此大的震动，通过任意的会计决策来提高收入的行为对分析师来说也是一个灾难。至少它降低了公司本期财务报表和下期报表之间的可比性。

在20世纪80年代末,计算机行业的竞争加剧，IBM公司收入确认的规则引发了批评。管理层的回应是，这样做能更加匹配公司的市场行为。公司延长了付款期限（payment period）；如果价格随后下跌，愿意支付一部分退款（refund）；并且，允许顺客在没有支付任何初始费用时试用设备。关于激进的收入确认（revenue recognition）问题的更多讨论，参见第6章。

3.2.2 其他怀疑收入的理由

然而，对分析者来说，公司不会在财务报表附注中披露其人为提高收入的手段。一个公司可能降低适用于未来顾客的信用标准，但没有问时提高反映应收账款损失的坏账准备率。结果是提高了本期的收入和利润，却相应地增加了以后期间的信用损失。另外，制造商可能提供短期折扣来鼓励经销商或者批发商提早订货。这样，和不存在这种激励相比，本季度的销售额和利润会提高，但是，这种差异仅仅是收入从后一个期间转移到前一个期间。如果分析师将这种虚增的季度销售额看做是对未来的预示，他们将会失望。

虽然当期损益表不会提供运用这些虚增收入策略的线素，但是通过一些技巧可以帮助分析师识别人为提高的收入部分。基于历史数据，信用损失的突然增加或者收入的突然减少可能表明，通过运用前述方法，公司前一期间的收入被提高了（这种事后的认识并不是没有价值；发现以前期间有虚增销售额情况的分析师，同样会怀疑未来看似异常的损益表）。基于当期数据，如果一家公司和它的竞争者相比，公布的销售额增长异常，分析师就应该引起注意。如果与公司和其他行业信息的讨论得不到一个令人满意的解释（比如成功的新产品引入），那么很可能人为地操作就是问题的根源。通过这些策略将收入从未来期间转移到本期，行业信息也能提供运用这些手段的直接证据。

3.2.3折旧和摊销的最大化利用

除了信用损失的规定条款，通过假设可以控制的另一个重要的费用范畴就是折旧（depreciation），为防止滥用，分析师应该将一家公司的不动产、厂房和设备的折旧率与同行业公司的折旧率进行比较。一个异常低的折旧率可能表明管理者对固定资产损耗速度的确认是不切实际的，这样就造成了费用的低估和收益的高估。

认识到敏锐的分析师会将其折旧政策和竟争者的规则进行比较，公司通常会声称其正在改变会计政策以努力向行业标准靠拢，而通常并不提及另个更具说服力的动机，即提高收益的愿望，并在公告中，使用“延长”或者“放开”这样的动词来披露折旧年限（depreciable  lives）的变更。

折旧假设——福特·詹姆斯公司和威尔顿钢铁公司

1992年4月，福特·詹姆斯（Fort Howard）公司发布了折旧假设变化的一则公告：

在1992年第一季度，公句有预见性地改变了对特定机器和设备的折旧年限的估计。这些变化更好地反映了这类资产的估计可使用期限。因此，公司对经管性设备和其他资本性资产提取折旧成本的年限将和行业标准更加接近。在1992年3月31日之前的3个月，这种变化使折旧费用减少了99亿美元，使净损失降低了61亿美元。

在同一个月，威尔顿钢铁公司（Weirton Stcel）更加简明扼要地公布了其折旧会计处理的变更。公司没有改变资产的折旧年限，而是变更了会计政策：

威尔顿公司阐述了自1992年1月1日起生效的折旧方法（会计原则）的变化，钢铁制逊设备的折旧方法从直线法（straight-line method ）变为生产量法（productiorivariable method），从而调整了直线折旧法以与生产水平相一致。

对于变化的解释，威尔顿公河没有强调和它的同行业钢铁制造者保持致的愿望。然而，威尔顿公司并不是行业中第一个放弃直线折旧法（较加速折旧法保守的方法）而采用更加灵活的生产量法的公司。在1992年第一季度，威尔顿公司折旧会计方法的改变带来了有利的影响，使它的净损失减少了几乎一半。

“改变直线折旧法来反映生产水平”听起来似乎有些道理。但是，分析师应该牢记，这种改变可能是倒退的而不是进步的，由于需求的下降，工厂会出现更多空闲的时间，而公司会记录较少的折旧费用。如果设备变得不能盈利并且暂时停产，而竞争者拥有更低成本、更高技术的先进设备继续运转，就会发生和前面同样的问题。在这些情况下，即使厂房正接近报废，它的账面价值也会降低得很慢。

3.2.4 非经常性项目

对于大部分分析公司损益表的人来说，反映过去信息的资料没有反映未来信息的资料重要，例如，去年的收益对公司的股票价格没有直接的影响，公司的股价代表的是未来收益流的折现（参见第14章）。因此，权益投资者对一家公司以前年度损益表感兴趣，主要是把它们作为预测未来收益的基础。同样地，在损益表公布之前，债权人（creditor）已经知道公司是否支付了上年度的到期利息。他们分析这些资料是为了判断本年以及以后年度的支付可能性。

公司除了了解读者会把损益表作为预测未来的一个指标之外，它还认识到使分析形成更为有利的未来预期将能够提高公司的股票价格，并且降低其借贷成本。正因为如此，公司会努力说服报表使用者，损害上年收益的主要因素不会对未来的收益产生不利的影响。达到这个目的的一种方式是，说明公司所遭受的巨大损失在业务的正常范围之外，是反常的，即暗示不可能再次发生。

为了说明损失不同于公司正常的行为方式，公司会在损益表中用单独的行列示损失，被称为“非经常性项目”（extraordinary item）。注意，非经常性项目的列报是税后的，列示在持续经营所得的收入（或者损失）之写这种列报方式即暗示损失在正常的业务范围之外，它使损益表的分析者在预测未来业绩时不会过多地考虑这种损失。

因为“线下项目”（below the line）具有较强的操作动机，所以会计准则会严格地限制它的使用。根据会计原则委员会（Accounting Principles Board，APB）的相关指导意见，非经常性项目必须是“具有某种特性和发生的几率很低”。这些标准不容易得到满足。根据指导意见，特性是指“考虑到企业经营所处的环境,发生的事项或者交易应该具有很高的特殊性，并且是一种和企业正常的经营业务明显无关，或者仅仅偶然相关的事件”。为避免非经常性被随意使用，即使具有严格标准下某种特性，指导意见也限制其在下列几类事项中使用，包括：

应收账款和存货的核销（write-off）

外币折算中的利得和损失（gains and losses on foreign currency translation）（即使它们主要产生于贬值或者升值）

处置部分业务或不动产、厂房和设备的出售或报废所产生的利得和损失。

在财务会计准则委员会的严格标准下，即使在2001年9月日发生的恐怖分子袭击五角大楼和世界贸易中心的事件也不能被确认为非经常性事项。当暂时决定公司可以将由于灾难造成的成本增加作为线下项目时，研究这个问题的任务小组投票反对这样的实务操作。任务小组的主席、财务会委员会的研究室主任蒂莫西·S·卢卡斯（Timonthy S. Lucas）认为，即使是普遍道受事件打击的航空公司，也很难将同一时期收入和利润面临的其他压力和袭击所产生的影响分离开来。

考虑到确认非经常性事项的严格条件，分析师或许应该扪心自问，在预测未来收益时是否很大程度上忽略了这些事项。会计原则委员会意见书补充道，“发生的几率很低”指存在疑问的事项或者交易“在可预见的未来，合理预期将不会再次发生”。但是，有时候，在同一家公司，在发生符合该严格标准的事项几年之后，或许会出现在本质上完全不同，但是符合偶然事项和线下列报条件的事项。并且，在极少数的情况下，即使“合理预期将不会再次发生”，在确认偶然事项的下一年度，仍有可能会发生会计准则意义上的本质相同的事项。然而，根据APB意见中极其严格的措辞来判断，如果一家公司在几年之内记录一个偶然事项超过两次，这将令人非常不可思议。

虽然看起来不可思议，但是，标准普尔的 Compustat数据库调查显示，1998年之前，在8年之内至少有4年记录非经常性利得或者损失的公司有42家。在重复发生所谓的低几率和具有某种特性事项的公司中,不乏像贝尔大西洋公司（Bell Atlantic）、芬尼集团（Fannie  Mae ）、通用电话电子（GTE）、美泰克（Maytag）、罗尔斯顿·普里纳（Ralston Purina）、西尔斯-罗巴克（Sears Roebuck）、太阳石油（ Sunoco）、时代华纳（Time Warner）、美国西部（U.S.west）这样的蓝筹公司。贝尔南方公司（Bellsouth）在这一期间记录了7次非经常性事项，其中，6次是损失，包括1991年的16亿美元和1994年的22亿美元的重大损失。从实际经验来看，不论管理者有多么期望他们那样做，分析师都不能认为非经常性事项从来没有发生过，而简单地预测公司的未来收益。

实际上，公司希望分析师在评价过去结果且预测未来业绩时能更加变通。公司领导者不仅鼓励财务报表的使用者忽视被称为非经常性事项的损失，而且希望财务报表使用者能忽视可能对收益造成的冲击，因为管理层已经声明这些冲击是非正常的。为了引导分析师注重真实的（也就是更高的）、被管理层认为正常的收益，公司将其认为偏离正常业务的部分和其他的经营收益（operating income）相分离，会计准则不允许公司在“线上项目”（也就是税前）列示这类异常项目，也不允许使用所谓的非经常性字眼，因此公司使用像“非重复发生的”或者“非正常的”之类词语。这些词语在公认会计原则里面没有正式的表述，但是它们形成了一种印象，就是这些重点强调的事项在本质上是异常的。有时，不符合非经常性事项标准的损失以更加中性的标题——“特别费用”出现。然而，即使是这种用词，也给人一种公司对这类问题不负责任的印象。语义学的灵活运用对公司管理者具有强大的吸引力，每一年在证券交易委员会上市的公司中超过四分之一都会提取非经常性费用（concurring charges），而在1970年之前，仅仅有1%的公司这么做。

 最近几年，“重组”已经成为某类费用的代名词，它并不符合作为线下项目处理的要求，公司希望分析者认为它是正常业务范围之外的一种费用。这个词语有一种积极的暗示，意味着公司已经丢弃了使它亏损的业务，从而显著地提高了自身的盈利能力。如果频繁使用，重组费用的单列将使公司业绩呈现出较好的局面。另外，如果发生管理层更选，与重组有关的损失很可能会归咎于公司的前任首席执行官。在一年之内，与将损失归咎于前任管理层相比，新的管理层很可能因为扭转局面使收益提高而受到称赞。

更为严重的是，有时公司核销的金额大于其破产业务的实际经济损失。公司管理者通常认为，核销15亿美元（因为诉讼）和核销10亿美元相比，并不会对公司的股票价格造成更大的危害。夸大损失的好处在于，公司可以在接下来的几年时间里小额转回，而不用进行详细的披露。管理者可以利用这些利得来弥补或者做平公司的实际经营收益。

然而，财务报表的使用者必须避免的最危险的陷阱是，推断重组即预示着结束。一些公司有常年重组的坏毛病。对于这些公司来说，分析者预测未来盈利能力的基线应该是重组费用之后而不是重组之前的收益。

宝洁公司就是一个典型的例子。2001年4月，这个快速消费品公司在连续7个季度里记录重组费用，累计达13亿美元。并且，管理层暗示他们将计划继续提取这种看似不会再发生的费用，直至2004年中期，最终将接近40亿美元。

 宝洁为它的报告辩称，这个重组计划是在1999年6月公布的，证券交易委员会的会计准则禁止其在重组计划开始时便一次性提取巨额的费用。但是却允许公司在费用实际发生的期间进行计提。根据这一点，SEC并没有强制宝洁把关闭工厂和解雇员工的成本与其他经营费用分开。并且，更多的观点认为应该将相关费用作为正常的经营成本，因为宝洁快速消费品业务的竞争非常激烈，许多产品将随着时间的推移而过时或失去市场。

然而，证券经纪公司分析师对宝沾的收益记录的看法，却很少受到抽象会计理论题的影响。进行追踪分析并且向汤姆森财务公司 （ Thomson Finan-cial/ First Call）递交每股收益预测数据的14位分析者，在他们的计算中都剔除了重组费用。宝洁的管理层肯定喜欢华尔街对数据进行的解释。如果包含所有的表面上看似非正常的利得和损失，公司2000年4个季度的经营收益都下降了。而如果不考虑那些管理层认为的非正常事项，则除了在第一季度之外，公司的净利润都提高了。显然，相比讨人嫌的公认会计原则数据，后种解释肯定能让投资者对宝洁的前景持相对乐观的态度。

一般来说，当特殊事项碰巧是利得而不是损失时，公司鼓励分析师在计算收益时包含特殊事项。显然，公司认为反复无常是正常的做法，并且，从结果来判断，许多证券分析师明显同意公司的做法。之前提到的14位华尔街的分析师，虽然不考虑偶然的和不再发生的损失，但都将利得包含在“核心净利润”（core net earning）中，这些利得被宝洁归类为不再发生的或者偶然的事项。

通过把偶然事项作为正常事项，可口可乐公司已经引导分析师关注净利润的替代数字，这个数字表明公司年度业务的稳定增长，但实际上，公司正常的业务状况并非如此。特别是管理者鼓励投资者把销售装瓶机的利润看做它的正常收益流的一部分。按照管理层的说法，这些实际上暂时提高利润的收益是“软饮料业务整体的一部分”。

感性认识的差异绝对不能被忽视。高盛公司（Goldman Sachs）的饮料业分析师马克·科恩（Marc Cohen）估计，不考虑非经营性项目，1996年可口可乐公司的收益增加了11%。这个数据对大部分历史悠久的公司来说是非常不错的，但是它刚好低于管理层对投资者承诺的18%~20%的年度增长。而按照包括非经常性事项的每股收益，也就是管理者更乐意公布的数据，每股收益则提高了19%。

可口可乐公司在1996年利用非正常事件项目并不是一个孤立的事件。1997年的第一季度，至少按照其自身的估算，可口可乐公司保持了它成长阶段的目标增长率，其0.40美元的每股收益中有0.08美元代表的是可口可乐和史威士瓶装机（Coca- Cola&. Schweppes Bottlers）销售所带来的利得，分析师奥本海默·罗（Oppenheimer Roy）预言，由于存在如此多的可操纵项目（discretionary items），即使天气和竞争格局出现异常变动，可口可乐公可的管理层对于1998年底将要公布的收益也有着绝对的控制。

尽管宝洁公司和可口可乐公司运用的方法很有创造性，但是，运用特殊事项来重写历史的创新奖或许应该授予布鲁克集团（Brooke  Group）。在1990年，这个多元化经营的公司（diversified company）记录了4.33亿美元的特殊利得。这个利得产生于之前确认损失的转回，而损失是由布鲁克集团在新谷公司（New Valley，即之前的西联汇款（Western Union））50.1%的权益所产生的。通过将在新谷公司的表决权降至多数以下，布鲁克集团不再将新谷公司纳入合并范围，并且扭转了之前的亏损状态。

3.2.5重新定义预计收益（Pro Forma Earning）

正如宝洁公司和可口可乐公司的例子所强调的那样，公司希望投资者关主有利的利润衡量方式，近几年核心净利润这个词非常受欢迎。和线上项目的非经常性事项一样，这些数据在公认会计原则中没有正式的地位，但是公司的公告并不需要遵从公认会计原则。随着时间的发展，公司投入越来越多的精力将分析师的注意力分散到这些非正式数据上来，因为和财务会计准则委员会要求的净利润相比，这些数据反映出更好的公司业绩，公司包装出了一种它们更喜欢的收益，而分析师也省去了自己分离数据，从而获得更有用信息的麻烦。

在这一方面最大胆的创新是，公司经理引用了古老的词语预计（pro for-ma）。传统上,这个在财务报表领域使用的拉丁词,仅仅是用来说明重大非持续经营的影响。当公司宣布收购、撤销投资或者会计政策变更时，才使用这种技术。管理层在发布公司最近业绩的同时，会公布一份预计报表（pro forma statement），在其中对假定非持续经营在本期之前发生进行了数据预测提供预计报表的目的是，当一些正常业务范围之外的事件造成未调整的历史数据传递误导信息时，帮助分析师更加准确地预测未来的财务成果。

然而，现在许多公司发布的公告中都包含所谓的预计季度收益。对公认会计原则收益的调整并不是由于重大的非持续经营，而是公司将每个季度发生的正常费用加回，这是对传统实务操作的重大偏离，但是它没有违反任何法律或规则。公司有权在收益公告（earnings release）中报告不遵守公认会计原则的数据，而且这种权利是受新闻自由法律保护的，证券交易委员会的发言人说，监管者根少反对在公告中运用非标准的形式，除非它明显有意误导或者欺骗。证券交易委员会不常见地干预这类事件的一个例子是，1998年，索尼公司（Sony Corporation）由于鼓吹最近发行影片的成功票房，而“没有在报表中具体披露由索尼动画（Sony Pictures）所承受的损失”，证券交易委员会对索尼公司处以100万美元罚款。

公司积极鼓励分析师利用新的预计数据来判断其业绩表现。相比公认会计原则收益，这些数据可能给人以创造一种更高利润的印象，考虑到这点公司的热情是可以理解的。通过一个例子来看两类数据的差异：互联网企业亚马逊公司（Amazon. com）在2000年第二季度公布了3.17亿美元的实际净损失，但是当期的收益公告显示，销售书籍和录音产生的是正的经营收益。在减去由公认会计原则强制规定的费用，比如商誉和其他无形资产的摊销、股票期权的成本及与投资、合并和收购相关的成本之后，公司宣布其预计的EPS是-0.33美元。相比按照公认会计原则的-0.91美元，这个数据更接近于管理层希望努力实现的正收益。

亚马逊公司绝不是唯一发布这种新兴的预计数据收益公告的公司。其他公司还包括思科系统公司（Cisco Systems）、迪土尼互联网集团（Disney Internet Group）和雅虎公司（Yahoo！）。实际上，预计收益的披露非常普遍，印第安纳大学凯莱商学院（Indiana  University's Kelly School of Business）的会计学助理教授帕特里克·E·霍普金斯（Patrick E. Hopkins）将其比喻成实际的公认会计原则”。然而，亚马逊公司比其他许多公司要更进一步，它把其预计收益公布在公司证券交易委员会的财务文件和公告中。但公司需在其中解释预计结果不遵守公认会计原则，仅出于信息提供目的。

如果同公认会计原则收益计算一样，公司必须根据标准的会计方法来计算预计收益，那么，分析师季度预计收益计算困难就会小很多。然而，公司在计算预计收益时，却制定了自身的规则，其结果是，损害了会计准则制定中所要实现的可比性目标。例如，在2000年7月31日结束的会计年度，思科系统公司在计算其预计每股收益时，加回了由于实施职工股票期权而产生的5100万美元的工资税（payroll taxes）。而迪士尼互联网集团并没有对其公认会计原则收益做类似的调整。

在20世纪90年代后期的另一个创新是，许多互联网公司在计算息税前利润时将销售费用加回公认会计原则收益，从而产生了预计收益的变体EBITDIN。互联网公司的这种做法使卖空者迈克尔·晏菲（Michael Murphy）创造了缩写词“IAAP”（内部认可会计原则，inter-nut accepted accounting principles，IAAP)。计算机软件制造商进行了实践,它们在计算预计收益时，忽略了购买的研发产品的摊销费用。运用这种技巧和其他调整方法，维尔软件公司（Veritas Software）在1999年第二季度，把公认会计原则计算下的1.31亿美元的损失转变为2920万美元的预计利润。1999年1月，软件和信息行业协会（the Software and Information Industry Association）对通过加回软件专利权和其他无形资产的摊销来提高预计收益发布了指导意见，这使维尔软件公司的行为具备了合法性。国际信息搜索公司（Quest  Communication Internationa）在2001年第三季度公布的收益中综合运用了几种不同的调整方法，公布了扣除利息、税收、折旧和摊销之前的经常性的预计收益。时事分析员卡罗·利文森（Carol Levenson）幽默地称这种新的利润计量方法为 PENREBITDA。

1999年第一季度，嘉伯礼资产管理公司（Gabelli Asset Management）的共同基金公司上市之后，向投资者公布了3月31日之前3个月的收益，其预计收益是930万美元。这个数字剔除了3090万美元的费用（税后的），是公司计划于2002年支付公司董事会主席兼首席执行官马里奥·嘉伯礼（Mario Gabelli）的5000万美元次性付款的现值。同样，这种行为并没有违反证券法的规定。而且，对于预测嘉伯礼资产管理公司未来收益的分析师来说，显然需将3090万美元的费用分离出来。但是，在公司8页纸的公告中完全没有“损失”一词，这会使分析师有所触动。恒康金融工业基金（John Hancock Financial Industries Fund）的投资组合经理詹姆斯·K·施密德（Jame K. Schmidt）说,“正确的做法应该是显示损失，并向我提供预测未来经营结果所需要的信息。”

方法上的差异不可避免地会产生对于公认会计原则的偏离，这已经影响到了合并公司利润和单个公司的报告结果。标准普尔和汤姆森财务公司都计算了标准普尔500指数中主要股票的“经营性盈余”。与FASB标准下的经营收益不同，经营性盈余主观地扣除了许多在公认会计原则里没有明确提到的线上一次性事项。标准普尔公司在决定是否扣除公司所认为的非经常性损失时，采取了相对严格的标准，而汤姆森财务公司则倾向于遵守华尔街证券分析师的相对自由的标准。通过劳氏公司（owes Corporation）2001年第二季度的业绩分析，给出了两者可能存在的巨大差异。按照汤姆森财务公司的计算，该多元化经营公司的每股经营性盈余是1.14美元，而标准普尔公司更倾向于将管理层所指定的“特殊事项”作为正常业务范围之内发生的成本，从而得出每股7.18美元的损失。一般情况下，汤姆森财务公司和标准普尔公司并不是在每一个例子中都存在如比大的分歧。但是，将指数中的500家公司都考虑在内，在2001年第一季度,汤姆森财务公司计算的经营性盈余同比下降了17%，而标准普尔公司计算的结果则同比下降了33%。

不同的计算方法也带来了无法衡量股票市场定价精确性的缺陷。按照汤姆森财务公司的数据，根据过去12个月的经营性盈余，标准普尔500指数的市盈率在2001年8月是22.2。按照标准普尔公司的数据，市场指数的价值将明显提高，达到24.2。而与用公认会计原则净收益作为计量基础而得出的数据相比，以上两种方法计算的市盈率倍数都要低许多。仅剔除线下项目（满足相对比较严格的要求而被确认为非经常性事项的项目），标准普尔500指数市盈率的倍数达到了历史最高的36.8倍，与基于经营性盈余的计算结果存在着巨大的差异。这生动地说明了为什么公司更希望投资者以后者为基础来进行价值判断。根据管理层的预计收益来计算倍数时，股票看上去会较为便宜，并且预计收益是在财务会计准则委员会规则的管辖权限之外。

虽然滥用上述实务操作会带来许多问题，但是对报告收益进行调整既不是错误的，本质上也不是骗人的。实际上，希望精确预测未来财务结果的分析师必须运用自己的判断力，把真正属于正常业务范围之外的事项剔除。当考虑公认会计原则要求一项特殊事项是作为线上还是线下项目进行报告时，需要分析师加入自己的判断。甚至财务会计准则委员会的官员，也非正式地承认在收益中别除非经常性事项是有用的 。但是，如果被调整冲昏了头脑，就会产生对于公司未来潜在收益的错误判断。财务会计准则委员会的主席埃德蒙·K·詹金斯（Edmund  L. Jenkins）主张“根据公认会计原则披露的损益表仍然是对未来现金流进行预测的最好指标“。

令人欣慰的是，在2001年，随着对合并会计（accounting for mergers）中股权联营法（pooling-of-interests）的废除（参见第10章），预计收益计算中的一个数额最大，也是最受争议的加回费用已经被排除。作为对强制使用购买法（purchase accounting）的补偿，财务会计准则委员会不再要求对商誉进行摊销（如果此项无形资产发生减值，公司仍然有义务核销其账面价值）。

 对许多公司来说，财务会计准则委员会对合并会计准则的变革，很大程度上缩小了报告收益和预计收益之间的差异。或许，在一个比较平静的环境中，管理者不会像最近几年那样使劲地鼓励分析师与管理者极度个性化的收益数据保持一致。因此，分析师可能会发现能更好地依靠自己的判断来调整报告的收益，从而最大限度地获得分析的洞察力。

3.2.6 追根溯源

虽然分析师在考虑预计收益时必须运用自己的判断，但是，他们应该遵守一个规则，即他们必须确保分析的是证券交易委员会留存的真实档案文而不能为了节省时间仅仅依靠公司的公告信息。下面通过通信服务供应商集成器件技术有限公司（I.D.T.）的示例来说明不分析档案文件可能造成的后果。

1999年10月14日，I.D.T.公司发布公告，包含了其第四个财务季度和截至7月31日的年度收入。根据公告，第三季度的每股收益是0.15美元。在11月4日，I.D.T.公司向证券交易委员会申报了10-K表年度报告。和之前公告显示的数据相比，这个文件披露的费用较高，从而带来了每股0.18美元的损失。美国财经网站报道了公告和10-K表之间的差异，但是，投资者好像并不在意。I.D.T.公司的股票对于证券交易委员会的文件几乎没有反应，但是实际上证明是错误的公告发布后，公司股票价格却上升了3.6%。

按照公司的说法，这个错误并不是有意的。I.D.T.公司的发言人诺曼罗森堡（Norman Rosenberg）解释说，其子公司Net2 Phone提供的数据存在一个错误，该错误在公告发布之后才被发现。那么，对于那些依赖公司公告而不做进一步核实3周后发布的证券交易委员会文件信息的投资者而言，为了他们的利益，公司是否发布了修正的公告呢？答案是否定的。公司认为，因为Net2 Phone公司没有发布修正的公告，I.DT.公司也不能这么做。但是，I.D.T.公司对于这家子公司拥有投票控制权（voting control）。因此，《纽约时报》（New York Times的记者格蕾琴·摩根森（Gretchen Morgen-son）质问罗森堡，是不是I.D.T.公司没有要求Net2 Phone公司发布修正的公告呢?“从技术上来，我们本来可以这么做。”公司的发言人承认，“但是没有人愿意强制它们这么做。

而结果是，当I.D.T.公司发布错误的数据时，公司的股票上涨了，但是对于正确数据的披露，公司股票却没有明显反应。可能的情况是，极少有投资者喜欢分析10-K表。如果分析师漏掉了这关键的一步，他们就将承担以错误的数据作为估值基础的风险。在I.D.T.公司的案例中，不诚实的管理者认识到了股票市场对于正确和错误数据的不同反应，他们甚至可能故意在公告中发布高估的数据，而在接下来的证券交易委员会文件中更正他们的“错误”。

3.2.7 没有价值的资本化

关于预计收益和公认会计原则收益，最后值得注意的一点是，即使分析师把管理层加回的项目删除，他们仍然可能高估公司的未来盈利能力。一种古老的、但是依然在使用的提高报告收人的方法是特定费用的资本化。在会计目标中有按期间收入和费用配比的规定，所以，这个实务操作有其合法的基础。能在未来几年产生收入的本期支出不应该立即全部费用化，而应是每年按照创造价值的大小同比例地核销费用。然而，正像许多其他看似可靠的会计实务一样，在这个操作中也会出现问题。

可以肯定的是，规则的制定者已经努力来避免规则被滥用。他们禁止了某些能带来未来期间收益支出的资本化，如广告费用和研发费用 。但是，即使有这些规定，对于财务报表的发布者来说，依然存在着许多可以操纵的空间。即使是那些最受尊敬的公司有时也会利用其获利。公司希望能通过它长期地人为虚增收益，但是，由于之前资本化而实际上没有价值的资产的大额核销，这些虚增的收益也将最终被抵消 。

为了避免受这类恶意事件的影响，对于公布的不动产、厂房和设备（property，plant, and equipment，PP&E）的折旧率比其同行业低的公司分析师应该提高警惕。这可能表明公司对这些资产损耗的确认要慢于一般标准。而PP&E相对于销售额或者产品销售成本的比率较高时，也可能表明公司存在的潜在问题。

 3.2.8 将股票市场收益转化为收入

公司经理在以新的收益调整方法补充传统策略的同时，近几年，也集中精力提高收入。对于想给投资者呈现最好一面的公司来说，这非常有意义。如果公司达到了它的收入月标，那么它获得盈利的战争已经胜利了一多半。可以肯定的是，完全依赖于费用控制，而没有一个良好的第一行的数据，公司不可能经济地经营，从而得到相当好的最后一行数据。

提高销售额是一项重要而艰巨的工作。竟争者永远在通过引进更好的产品，或者降低销售价格的方式抢夺收入。从使客户的价值最大化和提高经济效率的角度出发，管理层应对挑战的最佳方法是升级自己的产品和节约成本，使客户受益，增加广告支出或者扩大市场营销力度也能带来收入的增加，但是，伴随着产品设计或者市场计划的有效实施，另一个选择也应运而生。管理层可以通过公司理财（corporate finance）的一些手段来提高销售额。

最常见的是通过合并和收购来提高收入增长的速度。公司可以通过购买其他公司，将其销售额并入自己的销售额中，从而较为容易地使销售额加速增长。但是，通过收购来为股东创造真正的价值则是更为困难的，虽然有时粗心的投资者并没有认识到其中的差别。

如表3-5所示，第二年和第一年相比，Big Time公司的销售额增加了5%。另一个私人拥有的、规模相对较小的同行业公司Small  Change ，也取得了5%的销售额同比增长。假设在第一年末，Big Time公司用自己的股票收购了 Small Change公司。在这种假设（“收购场景”）下，第二年和第一年相比，Big Time公司的损益表显示10%的销售额增长（注意，第一年和最初报告的情况相同，即 Small Change公司仍然是一个独立的公司，但是，在第二年，被收购的公司 Small Change的经营结果被合并到母公司的财务报告中。分析师也可以分析一下预计损益表来反映如果收购发生在第一年初，Big Time公司在第一年会实现的销售额、费用和收益的水平)。

从表面上看，公司10%的年增长显然比5%更有吸引力。但是我们注意到，如果以销售净利率来衡量 Big Time公司的盈利能力，其盈利能力并没有因为收购而提高。将利润率（profit margin）均为3%的两个公司合并，产生了一个利润率也为3%的更大的公司。正如表3-5的补充数据所显示的那样，在这个过程中，股东没有得到任何东西。

如果 Big Time公司没有收购 Small Change公司，它的流通股数量仍然是7500万股。收益从第一年的1.5亿美元增加到1.575亿美元，从而使每股收益从2.00美元提高到2.10美元。如果市盈率保持在14，与同行业公司的平均值相等， Big Time公司的股票价格就将从每股28.00美元上升至每股29.40美。

另一方面，在收购场景下，Big Time公司按14倍的行业平均收益倍数向Small Change公司支付对价，总的收购价格是710万美元乘以14，即9940万美元。按照 Big Time公司第一年28.00美元的股价，收购需要发行的股票的数量是9940万美元除以28.00美元，即360万股加上 Small Change公司的净利润，Big Time公司第二年的收益是1.65亿美元。用这个数字除以增加后的流通股股数7860万股，每股收益为2.10美元。按照14的市盈率倍数，Big Time公司每股的价值为29.40美元，刚好等于无收购场景下计算出来的价格。年度销售额的增长从5%到10%的变化并没有使股东受益，不论BigTime公司是否收购 Small Change公司，股东的股票价值都是增加5%。

分析师注意，每种方案下的假设条件发生变化时都会对分析结论产生影响。例如，假设 Big Time公司支付给 Small Change公司的收购对价是借来的而不是通过发行股票筹集的。假设 Big Time公司必须为9940万美元的新借款支付8%的利息。在收购场景下，其第二年的利息费用是1.18亿美元，而不是1亿美元。因此，税前收入从2.5亿美元下降到2.42亿美元，按照公司34%的有效税率（effective tax rate），净利润将从1.65亿美元降低到1.597亿美元。但是，在这种情况下，仅有7500万股流通股，而不是在股票收购场景下的7860万股。因此，Big Time公司的每股收益上升至1.597亿美元除以7500万，即2.13美元。

假设市场仍然给 Big Time公司14倍的市盈率，则现在的股票价值为82美元，稍高于无收购场景下的股价。在实践中，由于利息保障倍数（interest coverage）的下降，公司风险增大，投资者可能会稍微调低 Big Tim公司的市盈率倍数（按照第13章给出的公式，从股票收购情况下的息税前收益3.6亿美元除以1.1亿美元，即3.3倍，下降到债务融资收购情况下的3.6亿美元除以1.18亿美元，即3.1倍）。如果由于债务保护的下降，使得市盈率倍数仅从14下降到13.8，在这种情况下，Big Time公司的股票价格为29.40美元，和无收购场景下第二年的股价相等。因此，如果投资者对公司债务负担增加于信用质量的影响敏感，Big Time公司借入资金，与用股票来支付Small Change公司的收购对价一样，都不会让股东获利。

3.2.9 内部增长和外部增长

有一个原则比计算的精确性更为重要，即公司不可能仅通过提高收入增长率而没有同时提高获利能力来真正地增加股东财富。但是，这并没有阻止公司试图通过收购并入其他公司的销售额，从而产生销售额的较高增长率，以此来迷惑分析师。分析师可能由于没有区分内部增长（internal growth）和外部增长（extermal growth），而被这个诡计所迷惑。

内部增长是指由公司现有的经营活动所带来的销售额的增长，而外部增长是指通过收购带来的销售额增加。如果内部增长率高于行业的平均值，意味着公司正从其竞争者那里取得市场份额。为谨慎起见，分析师必须进一步探明管理层是否仅仅通过降低毛利率,而增加了销售量。如果这种情况不存在，公司才可能被证实确实是提高了竞争力，并且最终增加了价值。另一方面，如果公司A通过收购公司B实现了外部增长，并且公司A和它的新子公司都没有提高获利能力，那么，合并公司的内在价值并不会大于两家公司的价值总和。

但是，如果并购提高了盈利能力，则外部增长也能增加股东财富，这通常被称为协同效应（synergy），这个词语被一些公司所滥用，它们承诺通过收购来实现经营效率，但并没有具体所指，而那些收购看起来并不会提供这样的机会，虽然如此，即使是那些长期以来看到所谓的协同效应没有实现而变得憤世嫉俗的分析师们，他们也承认确实存在通过外部增长来提高公司利润率的途径。

首先，公司可以通过增加采购的规模来降低它的单位成本。一般来说，供应商会给它的大客户提供数量折扣，相对于小客户，供应商对大客户的服务会更有效率。如果在一个稳定的竟争环境中，生产每件产品所需的原材料燃料和运输的成本降低了，而产品的销售价格保持不变，公司的毛利率就会增加。

另一种通过外部增长来提高盈利能力的方法是范围经济（economies of scope）。举个简单的例子，一个薯条制造商需要销售人员对零售商店进行电话销售。大部分的相关费用表现为销售人员从一个商店到另一个商店所发生的时间和运输成本，还包括销售人员的健康保险和其他福利。现在假设薯条制造商收购了一个饼干制造商。为简单起见，假设饼干公司以前依赖于食品经销商，而不是内部的销售人员。被收购公司终止了与经销商的合同，并且把饼干添加到其薯条销售人员的产品系列中。由于添加了饼干产品，每个促销电话带来的收入和毛利润都会提高。因为为增加产品提交订单花费的时间销由话数量基本保持不变。因此，每个促销电话时间和运输成本不会显著地提高，而健康保险和其他福利的成本也没有上升。总的来说，通过同一销售渠道来销售薯条和饼干的获利能力比仅仅销售一种小食品的获利能力要强。

从历史经验来看，需要提醒分析师的是，范围经济的作用通常都被夸大了。例如，数十年以来,银行、经纪人公司和保险公司不断地宣称“金融超市”的到来。在金融超市里，单一的销售渠道能给消费者有效地提供各种类型的金融服务，这些业务之间确实实现了相当程度的整合。但是，事实证明各个业务之间的文化障碍比公司规划人员所预见的要强大得多。要教会销售人员如何从快节奏的股票交易业务转换到更为辛苦的保单销售活动中来，就需要进行相当多的培训。一般来说，合并公司之间的联系越不紧密，实现范经济的不确定性就越大。当不同类型的公司合并以追求新的协同效应时，对于管理层编制的预计损益表中显示的利润增长，分析师应该持非常谨慎的态度。

3.2.10 获得规模经济

最后一点，或许也是最为耳熟能详的一点是，通过规模经济（economies of scale），并购能够在真正意义上提高获利能力和股东财富，如表3-6所示，目前 Central Widget公司仅仅利用了83.3%的生产能力。按照目前的生产水平，公司的单位固定成本（fixed cost）等于3亿美元除以2.5亿，即1.20美元，或者说是每单位销售额的12%。这些不能缩减的成本是公司净利率的一个主要制约因素，公司净利率仅为2.0%，因而其权益报酬率（参见第13章）仅为11.1%，也并不乐观。

Central Widget公司在其规模较小的竞争者 Excelsior Widget公司那里观察到了一个机会。因为两家公司在同一地理区域进行经营，利用 Central Wid-get公司未充分利用的产能进行合并生产是可行的。管理层以获得规模经济为前提提出了并购计划。

除了一般费用及管理费用占销售额的比重偏高（6.7%相比于3.0%）之
外，Excelsior公司的成本结构和 Central公司类似。问题是 Excelsior公司的某些成本（比如总部大楼的维修费和高级管理人员的薪酬）几乎和 Centra公司一样高，但是 Excelsior公司用于分摊这些成本的销售额基数却比较小。因此，按照现有的经营水平，Excelsior公司正面临经营损失。所以，Excelsior公司的董事会接受了收购对价。 Centra公司以自己的股票为 Excelsior公司的每股股票支付等值23.40美元（相当于0.72股 Central公司的股票价值），相比 Excelsior公司的现行市场价格，有30%的溢价。

与表3-5所描述的 Big Time公司收购 Small Change公司不同的是，本次交易不仅增加了收购公司的销售额,也提高了它的获利能力。收购之后，

按照预计的情况, Central Widget公司的单位固定成本是3.13亿美元除以2.8亿，从1.20美元下降到1.12美元。净利率从2.0%上升至2.6%，每股收益将从2.50美元跃升至3.33美元。如果市场仍然给予 Centra公司盈利13倍的倍数，那么，理论上，股票价格应该从交易前的32.50美元上升至43.29美元。实际上，这个数字很可能夸大了 Central公司的股东所期望的实际增长水平。除了在预计损益表中没有反映的解聘成本（severance cost）之外，投资者还很有可能会降低公司的市盈率倍数来反映在任何合并中都会面临的无数不确定性，比如可能丧失重要的员工，在不同企业文化的融合中可预见到的伤害。但是，在所有的遗留问题被解决之后，Central Widget公司的股东肯定能够从规模经济中受益，而规模经济正是通过对 Excelsior Widget公司的收购所获得的。

许多情况下都可以带来规模经济。技术进步能有效利用当前的剩余生产力。例如，计算机提高了金融服务人员进行清算交易的效率。和之前雇用的工作人员总数相比，现在处理两个公司的总交易量只需要较少的办公室工作人员，由此带来的成本节约使银行业和经纪行业加快了合并的进程。

另外，通过“夫妻店”业务的合并也能产生规模经济。“夫妻店”业务是指以许多小型公司为代表的、在小的市场范围内进行经营的行业。例如垃圾运输就从高度本地化的业务发展成为全国范围内经背的行业，其效率来自于通过在多个相邻的市区之间使用垃圾车，从而减少垃圾车的闲置时间。

3.2.11 数字背后:固定成本和变动成本

如前协同效应所述，同业务范围内公司合并获得规模经济要比不同业务范围内公司合并获得范围经济更加可行。对于公司内部的经营分析师和外部的管理咨询师来说，如果公司长期存在未充分利用的生产能力，他们是清楚的。而且，消息将不可避免地从他们那里传出，直至投资者都意识到公司需要通过合并来提高效率。公司的公开财务报表一般提供极少的细节，从而不能直接量化实现规模经济的可能性。

公司并不总如表3-6那样区分固定成本和变动成本，而是将固定成和变动成本在产品销售成本中综合反映。不过，折旧成本和利息成本还是会单独列示。但是，总的来说，公司的公开财务报表仅提供有限的经营杠杆（operating leverage）信息，即在多高的盈号平衡比率（breakeven rate）以上，销售量增加会带来净利润的提高。这是很可惜的，因为固定成本和变动成本的分离，对于量化通过合并可能达到的规模经济具有很大的帮助。并且，由于收益是预测的销售量的函数，这些信息将有效地促进公司盈利预测。

图3-1用 Central Widget公司例子中的数据描述销售量和税前收入（所得税之前的收入）之间的关系。公司在2亿单位销售量的时候达到盈亏平衡，也就是1.50美元的单位边际贡献（per unit contribution）（高于变动成本的收入)刚好能补偿3亿美元的固定成本水平。一且固定成本被弥补，每增加一单位的销售所带来的边际贡献便直接增加了税前收入。在完全生产能力（full capacity）时，也就是3亿单位销售量时，Central Widget公司取得了1.5亿美元的税前收入（注意，分析师也可以把利息费用排除在计算之外，以经营收益为基础进行盈亏平衡分析）。

在理论上，分析师可以通过报告的销售额和收益数据来推断一个公司的固定成本和变动成本组成。其目的在于形成如图3-1中的直线图，同时估计单位边际贡献。这样，分析师就能创建出如图3-1中的表格，从而确定利润相对于已利用生产能力的敏感性。

如图3—2,假设以 West Coast Whatsit公司为例。图3-2描绘的是在过去10年该公司每一年的销售量及税前收益情况（West  Coast  Whatsit公司无债务，并且没有其他的非经营性收入和费用，所以公司的营业收益和税前收益相等）。从图3—2可见，描绘的点集中于图的右上角，表明在该期间内，公司的年销售量从来没有降至3.8亿单位（63%的生产能力）以下。当销售陷入低谷时，公司的税前收益将降至零以下。

如图3-2所示，下一步是拟合一条通过那些点的对角线（关于拟合直线的精确方法，参见第14章中最小二乘法的讨论）。根据从经验观测值中所得出的直线，公司的盈亏平衡销售量为4亿单位，也就是对角线上横坐标（税前收入）为零的点。虽然在过去10年的任意一年，West Coast Whatsit公司都没有100%地利用其生产能力，但是，从图中可见，当销售达到该水平（纵坐标为6亿单位）时，税前收益将达到4亿美元。

如图3-2所示，为完成分析，分析师还需绘制出在过去10年中报告的销售额与销售量的情况。接下来就只要计算出填写图3-2底部的表所需要的数据。起初，分析师只知道以黑体字显示的数据，这些数据可以从图3-2的两个图中直接获取，例如，从拟合直线可见，达到完全生产能力（6亿单位）
时，公司销售额为30亿美元。

根据已知的数据，从盈亏平衡销售量（4亿单位）到5亿单位的销售量，税前收益增加了2亿美元，即为1亿单位的边际贡献。用2亿美元除以1亿得到单位边际贡献为2.00美元，分析师可以把这个数字填在对应的一整列中。用销售额一栏中的任意数字除以相应的单位数（比如，25亿美元和5亿），就得到了单位价格5.00美元，将其在单位价格一栏中列示。通过相减,得到单位成本为3.00美元。

在盈亏平衡水平上（税前收益=0美元），总的边际页献为4亿单位乘以2.00美元等于8亿美元。分析师可以将这个数据填在固定成本一栏中。接下来要做的，就是将每一行的单位数和单位边际成献2.00美元相乘，得到边际贡献这一栏的数据。

遗憾的是，上述过程虽然有助于理清思路，但还是有些过于理想化，首先，生产多产品的公司并不披露分析师所需要的分产品产量数据，其销售量和价格之间的关系远比生产单一碱性金属或者单一类型的纸张复杂。多产品公司可能会在财务报告的管理者讨论与分析部分，以解释说明收入波动的方式来披露产量的期间变化，但不是绝对数。但是，收入的上升或下降也可能反映的是单位销售价格的变化，而单位销售价格可能对行业范围内生产能力利用程度的波动较为敏感。另外，收入可能随产品组合（product mix）的不同而变化。比如，当经济衰退导致消费者对于消费重大商品比较谨慎时，他们可能会选择给厂商带来较低边际页献的廉价替代品。那么如图3-2，在长10年的时间里，多产品公司的产品系列肯定会发生显著的变化。

基于以上原因，一般而言，在实际中分析师不能分离出固定成本和变动成本。而预测公司下一年度的损益表时，通过假定产品销售成本（OGS）和销售费用、一般费用及管理费用（SG&A）占销售额的百分比（参见第12章），来进一步得到营业收益的数据。分析师会在一定程度上尽量考虑固定成本和可变成本的影响，但是，并不能确定其预测和实际完全一致。

在图3-2中，总的税前成本（pretax cost）等于产品销售成本和销售费用、一般费用及管理费用的总和（记住，West Coast Whatsit公司没有利息费用及其他非经营性项目）。当分析师预测COGS与SG8A之和占到销售额的92%时，表明预期销售量为5亿单位或者说生产能力利用率为83%。在该产量下，变动成本的总额是5亿单位乘以3.00美元，等于15亿美元，加上固定成本8亿美元，得到的总成本是23亿美元，或者说是25亿销售额的92%。如果分析师实际上预期 West Coast Whatsit公司会与该行业90%的生产能力利用率保持一致，那么，92%的总税前成本假设就显得太悲观了。90%的生产能力意味着5.4亿单位的销售量，那么变动成本就是16.2亿美元，总成本是24.2亿美元，营业费用占27亿美元销售额（5.40亿单位乘以5.00美元）的比率仅仅为90%。可以看出，随着销售量的增加，经营收益和经营收益率都提高了。

用估计的COGS和SG&A占销售额的百分比来替代固定成本和变动成本分析，虽然是必须的，但是也不尽完美。认真的分析师必须努力降低由此捷径可能造成的歪曲。分析师应该避免陷入陷阱，随意采用由公司投资关系部所提供的COGS和SG&.A占比的预测值。如果这样做，分析师将失去其独立判断能力，前述段落已经阐明，对经营收益率的预测一定会反映对销售量的暗含假设。相应的，公司对于COGS和SG&A占销售额百分比的“指导意见”也必然包含了管理层对于下一年度销售量的假设。与分析师独立进行的预测相比，管理层隐含的销售额预测通常会更为乐观一些。

读者不应该因为缺少关于固定成本和变动成本的披露，就推断这些信息对于了解公司的财务业绩并不重要。相反，公司的固定成本和变动成本组成在分析其信用质量和权益价值（分别参见第13章和第14章）时是一个主要的因素。固定成本相对较高的公司通常具有较高的盈亏平衡水平，即使发生轻微的经济衰退也会使公司的产能利用率降至公司盈利所需水平以下。这种类型的成本结构表现出较大的风险，收益会降低到弥补公司利息费用所需的水平以下。另一方面，如果对于同一家公司，其变动成本较低，那么，伴随着衰退，公司的收益会显著上升。其每一单位的新增销售量对营业收益会产生较大的贡献。这两个实例表明，即使从财务报表中不太可能获取成本组成的准确信息，理解成本结构中固定成本和变动成本的本质也是具有分析价值的。

作为一个主题公园运营商，六旗公司（Six Flags）具有较高的固定成本游客人数（和收人）表现出较大的季节性差异，但是公司的成本集中在不随游客人数而变化的部分。比如，占地成本、设备的折旧、职工的保险和工资，不论游乐园游客多少，职工都是必须在现场的。

六旗公司以销售成本占收入比表示销售成本，其时间序列（图3-3）显示出较大的季度性波动，这在很大程度上反映出公司业务的极端季节性特点。例如，在2000年，天气暖和的第二季度和第三季度的游客，占到了游乐园年度总游客人数的90%以上。这两个季度总是贡献了绝大部分的年度收人，而销售成本占收入比低于50%。相反，在12月31日和3月31日结束的两个天气寒冷的季度，该比率激增到超过100%。同样，由游客人数的波动引起的年度之间的经营收益率的差异也很大。1996年12月31日结束的那个季度，销售成本上升至销售额的272%，但是，在1999年的相应季度，该比率仅仅为109%。

华盛顿国际集团（Washington Group Internationa），在图3-4所示的大部分期间被称为莫里森-克纳逊（Morrison Knudsen）公司，在成本结构上表现出完全相反的情况。与工程和建筑项目相关的劳动力和原材料成本都是可变的。一旦华盛顿集团完成了项目，相关的成本就会停止发生。如果从某一年到下一年，可做的工作量减少了，那么公司的总成本几乎会同比例地减少，因为其固定成本太低了，不可能产生较大的影响。

 与对华盛顿集团固定成本和变动成本组成的定性描述相一致，公司销售成本占收入比的期间变动很小。这个比率在1996-2000年一直位于90%~95%。在1997年12月31日结束的那个季度，百分比和前一季度完全一致，都是94.0%。在1998年12月31日结束和1999年3月31日结束的两个相连的季度，同样可以观察到季度之间的稳定性，都维持在93.9%的水平。

信用分析师注意到，固定成本较高的公司一般都面临较大的风险，如图3-3六旗公司的数据所示。即使是相对适度的收入及边际贡献的下降，也会使经营收益降低到弥补利息费用所需的水平之下。相反，像华盛顿国际集团这样具有较高变动成本结构的公司则拥有很大的财务弹性（financial flexibilty）。当收入下滑时，工程和建筑公司固定成本较低，只要其将负债控制在谨慎的水平，应该能够在其利息费用之上保持流动性。

然而，令人吃惊的是，在2001年5月，华盛顿国际集团由于拖欠债务申请了破产。破产的原因是由于不盈利的合同所造成的流动性不足。这些合同是在2000年4月，公司接管它收购的雷神工程和建筑集团（Raytheon Engineers& Constructors，RE&C）时发生的。为了应对信用危机，华盛顿国际集团停止了与收购有关的两个主要工程的工作，并且起诉了RE8C的卖方即雷神公司（Raytheon Company），声称其欺诈和违反合同。

华盛顿国际集团突然陷人破产并不能否认一个一般的原则，即变动成本占主导地位的结构有利于提高公司的财务弹性。但是，从财务报表分析的经验来看，任何一个公司的收益都可能存在不连续性。一般而言，图3—4所描述的稳定的经营收益会让信用分析师感到安心，但是他们从不会因此而沾沾自喜。

3.2.12 利用市盈率倍数

正如示例中需要关注收益的不连续性一样，警惕性是我们在探讨损益表的各种问题时一直存在的一个主题。需要小心其他陷阱，包括没有实现的协同效应和公司提供的对于成本比率的预测，其包含着管理层对销售量的假设在进一步分析之前，警慢的分析师必须熟悉公司的惯用伎俩，管理者正是利用它来绕开一般的观点，即除非确实是提高了获利能力，否则合并并不会增加企业价值。

回到表3-5的收购案例，改变其中的一个假设（见表3-7）。作为在行业内相对较小的公司，可能不能要求 Small Change公司具有和行业内较大的公司一样高的市盈率倍数。因此，我们假设 Big Time公司能够按照12的市盈率倍数来收购 Small Change公司，而不是表3-5中的14。

不论在收购场景下或者无收购场景下，假设条件变化并不会改变任何一年的损益表。但是，收购价格从9940万美元降低到了8520万美元（即710万美元乘以12），Big Time公司仅仅发行8520万美元除以28.00美元，300万股股票来支付这次收购，而不是之前假设的360万股。因而，在收购场景下，第二年年末 Big Time公司的流通股股数为7800万股，每股收益则为1.65亿美元除以7800万股，即2.12美元。在14倍的市盈半倍数下，收购Small Change公司之后，Big Time公司的股票被估值为每股29.68美元，略高于无收购场景时的29.40美元。通过进行类似的一系列收购，Big Time公司可以将它的股票价格提高到相当高的水平。

与表3-5的结果相反，Big Time公司通过收购 Small Change公司提高了其股票价值。公司达到了这个效果，但并没有通过合并实现经营效率。在这项交易之后，Big Time公司的净利润相对于销售额的比率仍为3%，和收购之前保持不变。

对于其可能的理性解释为，Big Time公司有能力在较为有利的条件下用它的股票来交换私营公司 Small Change的股票。通过用估值为14倍的股票，以12倍于收益的价格来收购较小的公司，相比市场对两家公司相同的倍数估值，Big Time公司在较少的股票之间分享了 Small Change公司的收益，纯粹通过财务手段达到的效果是，在没有提高经营效率的前提下，企业在合并中模仿了规模经济的实现。

 许多公司近年来一直在利用市盈率倍数的差异，为了对现实世界中的这些公司做到公平合理，可以说，Big Time公司提高殷票价格的收购完全在公平竞争的范围之内。当公司决定是在国内还是在国外采购原料和设备时，它们可以合法地利用更有利的货币汇率。如果美元相对于欧元来说价格较高，那么，位于美国的公司可以在欧洲较国内更加经济地采购商品。原则上，对于股东来说，用高估值的“收购货币”，也就是他们自已的股票来购买收益，这没有什么不合适的，对股东也是有利的。

此外，作为私人公司的股东，Small Change公司的所有者并不一定要被迫将公司出售给 Big Time公司。私人公司的所有者有机会把不能流动的投资兑换为社会公众股，对于公众股来说，存在一个深度的、活跃的交易市场市盈率倍数的差异因此也可以获得调整。 Big Time公司14的市盈率倍数和Small Chang公司12的市盈率倍数之间的差异有可能低估了社会公众股和私人股之间的价值差异。由于缺乏能够给予更高报告收益以更高股票价格的二级市场（secondary market），私人公司的业主经理人一般会通过额外津贴的方式获取补偿，然后将其合法地记录为业务费用。结果，与可比较的成功的上市公司相比，私人公司只能报告较低的净利润，但是，却在税前获得了“意外好处”。业主经理人不是用税后收益分配的红利来购买汽车，他们可以驾驶公司提供的更加豪华的、昂贵的汽车，而且购买汽车的费用可以在税前扣除。由于这些费用在 Big Time这样的上市公司里是不会发生的，所以，考虑 Small Change公司的费用对其报告收益进行调整之后，8520万美元的收购价格可能代表的仅仅是10倍或者11倍的市盈率，而不是12倍。

简而言之，用高倍数的股票来购买低倍数的公司，在本质上并没有什么不合适的。那么，在有关损益表这样一个大主题的章节里，为什么这个技术需要特别的关注呢？答案是：和其他合法的财务实务操作一样，利用市盈率倍数差异的操作也有被滥用的可能。利用市盈率倍数的差异可能在许多方面带来麻烦。

首先，假设在估值差异非常大的时期，一个高倍数的公司收购了一个低倍数的公司。从正常情况转变到“双重价格”市场，为了说明的方便，假设各自的市盈率可能从15和12上升到25和10，低倍数公司的卖方股东很可能会认为，在现行市价下接受高倍数公司的股票作为支付手段是一个公平的交易。但是，如果随着购买者的股票从25的收益降低到较为正常的15，双重价格市场便突然结束了，购买者的感觉很可能会发生巨大的变化。取得收购公司股照的股东会发现，他们接受的价值突然降低了40%（假设大部分股东持有股票是合理的，因为一般来说，持有股票延迟了由于出售带来的资本利得税的支付。和用现金购买股权的交易不同的是，用股权交换股权的收购通常被认为是免税的)。

读者可能会觉得卖方股东是喜欢抱怨的人。毕竟，当他们接受收购公司的股票作为支付手段时，他们就清楚这项交易将会使其面临同交易前一样的股票市场的波动。但是，不同的是，如果他们继续持有低倍数的股票，他们的损失将不是40%，而仅仅是17%，也就是从12倍降低到10倍的收益倍数(完整的对比还需考虑卖方股东接受的现行股票价格可能发生的溢价)。

财务报表分析可能并没有提醒卖方股东注意即将发生的、市场范围内的市盈率倍数的下降。但是，通过对收购公司损益表的仔细研究，能判断出股票价格很可能发生急剧的下跌。多年以来，许多贪婪的收购者利用财务报告上的一些手段，使他们在收购货币上暂时地达到了较高的市盈率，但是，精明的分析师能够在股票价格回落到实际价格之前，发现他们的阴谋。

在某些情况下，夸大的市盈率倍数是基于财务手段而不是基于真正的协同效应实现的每股收益的快速增长。刚开始，公司的股票具有适度的倍数，但是，通过收购一些低倍数的小公司，使得公司的收益出现了加速增长。可能每一次的交易都太小，所以并不被认为是很重要的，因而会豁免公司披露细节的义务。而对于分析师来说，细节的披露对其定量分析公司操纵市盈率倍数所带来的影响是非常重要的。随着季度之间每股收益的加速增长，公司刚开始的时候被认为是一只高增长的魅力股。投资者给予公司股票较高的倍数，这将提高公司在更为有利的条件下购买收益的能力。公司管理层宣称公司能够通过收购补充公司核心业务的外部公司而获得范围经济，这可能会进一步提高市盈率倍数。

这些技术在20世纪60年代得到了普遍应用，近年来又重新受到欢迎并且有了一些新的变化。随后，收购公司股票价格大幅下跌的事件繁发生下降的主要原因是，整合不同类型的公司业务可能面临着许多实际问题。由于不兼容的信息系统、不同的销售渠道、高级管理人员的个性冲突和公司文化的差异会使纸上合同遭遇诸多障碍。另外，通过收购低倍数市盈率的公司提高每股收益的方法也被证明是不可持续的，例如，如果通过收购来寻求增长的公司之间的克争加剧，收购公司和目标公司（target company）之间的市盈率差距将可能缩小。这将会阻碍连续的收购活动，因为在盈利能力不能获得提高的情况下，需要靠市盈率的较大差异来维持每股收益的增长。而且，贪婪的收购者将不可避免地遭遇经营收益正常的周期性衰退，公司的市盈率倍数可能会低于其潜在目标值，从而限制必要的收购活动的进行。

对于一家频繁地进行收购活动并且披尽可能少的细节的公司来说，详细分析其损益表并不是一件简单的工作。然而，一个精力充沛的分析师能够通过比较深人的分析，把经营活动带来的收益增长和购买实现的收益增长分离开来。上市公司收购能够在一些监管所需的文件资料中找到相关信息。而私人公司进行收购的信息可以通过搜索媒体资料获得，包括专门的行业期刊和本地报纸。这类调查中经常会出现这样的话，“收购条件没有被披露”，但是，可通过各种可靠的资源对支付价格进行推测。最后，收购者可能会提供在最近交易中支付的收益倍数范围的一般信息。如果可获得的数据分析表明，管理层正在扩张他们的帝国，而没有通过真正的规模经济或范围经济来创造额外的价值，那么，谨慎的投资者应该在公司彻底崩溃之前出售股票。

3.2.13 欺骗会被发现吗?

最后一点关于数字背后真实性的讨论是，读者们应该注意，前文讨论的内容既没有在财务报告中进行充分的披露，公司管理者也没因此而锒铛入狱。因此，分析师必须记住，公同有许多方式来遮蔽投资者的眼睛，而不用担心受到法律制裁。有的时候，公司管理者甚至超越法律界限。

这不仅仅是利用财务报告的漏洞，更为重要的是，这类犯罪行为的严重性。在于它不仅仅是一个暂时的法律问题。1992年，罗马天主教教堂（Roman Cath-olic Church）正式把会计欺诈（fraudulent accounting）定义为犯罪。同年，公开的教理问答把会计造假（book-cooking）列在一系列“新的”犯罪里，而上一次进行教会教学检修是在1566年，那时人们还根本不知道什么是会计造假。

然而，这并不是因为害怕被起诉，也不是为了精神上的安宁，而完全是为了止财务信息发布者的不诚信行为。即便是尽职尽责，审计有时候也不能揭示一些危险的骗局。因此，财务报表分析师必须努力保护自己，以避免被欺诈。

没有任何办法能保证揭示财务报告中的不正当行为，分析师也不一定要将审计师的意见作为财务报告的最终结论。对于大型会计师事务所来说，即使没有可用的资源，也可能会找到关于财务报表真实性的有价值的线索。

美国印第安纳大学凯利商学院会计与信息系的贝内斯教授（Messed Daniel Beneish），以公司财务报告中公布的数据为基础，设计了一个模型来识别那些可能操纵收益的公司（贝内斯将操纵定义为，包括真正的欺诈和在会计公认原则范围内的盈余管理和披露，在任何一种情况下，审计师、内部调查或者证券交易委员会都可能要求公司进行报表重述、资产核销，或者变更其会计估计或政策）。通过统计分析，贝内斯发现，下面5个因素的存在加大了盈余操纵的可能性：

（1）应收账款周转天数增加。

（2）毛利下降。

（3）折旧率降低。

（4）资产质量（定义为除不动产、厂房和设备之外的非流动资产与总资产的比率）降低。

（5）销售收入增长。

值得注意的是，贝内斯并没有把这些指标与不正当会计行为完全挂钩。确实，如果只要是销售收入的高速增长都被认为是人为操纵的结果，那将会令人非常沮丧。但是，贝内斯的数据确实表明，所列示的现象和盈余操纵之间存在强烈的关联性。