14.3 市盈率倍数不同的原因

市盈率倍数受上述估值公式中各变量的影响：

式中，P为股票的当前价格；D为当前的股利率；K为必要收益率；g为增长率；P/E为市盈率；EPS为当前的每股收益（年）。

将第一个公式中的D/（K-g）代入第二个公式中的P，得到：

根据公式，预计盈利增长率的提高可以增加市盈率倍数。例如，Grubb& Chao公司与Wolfe食品公司的盈利增长率均为10%，两家公司当前的股票价格均为利润的11.1倍。假设另一家竞争公司Eatmore & Co.凭借业务的高增长性，预期其盈利增长率为11%，由此将带来较高的市盈率：

        但是，如果较高的增长预期是建立在高风险的基础上，那么Eatmore&Co.公司的盈利将不会获得这么高的溢价（16.7倍，竞争对手为1.1倍）。例如，Eatmore & Co.公司的经营战略可能是重点拓展发展中国家市场，发展中国家的个人收入增长率要大于成熟的美国经济。在这种情况下，相比Grubb&Chao公司和Wolfe食品公司，Eatmore&Co.公司可能在本土化、利润输回的限制、贸易保护政策和汇率波动等方面面临较大的风险。因而，利润输回的限制、贸易保护政策和汇率波动等方面面临较大的风险。因而，市场将提高对Eatmore & Co.公司盈利的折现率（K）。折现率0.5个百分点的增长（从13.0%到13.5%）将抵消公司市盈率的大部分增长，从16.7倍下降到13.3倍：

实际上，所有者权益分析师正是利用调整折现率及由此而调低公司市盈率倍数来应对第3章所讲到的管理层盈余操纵。公司可能会进行不严格的会计操作，并且不作应有的长期投资，而同时希望人为操纵的每股盈余能获得与竞争对手一样的倍数。许多管理层向分析师陈述的核心是一张表格，以此来说明，相比其他公司，其市盈率倍数是较低的。首席执行官通常以此表格作为公司股价被低估的证据。而投资者会及时注意到这种差异，并提升盈利倍数。因此，在当前以较低价格买入股票的投资者其股价也会提高。

虽然上述说法有时是成立的，但是还必须考虑这种盈利倍数的“差异”是否真的是由于分析师疏忽所造成的。对于一家大型资本化公司来说，将有数以百计的华尔街及机构分析师对其进行比较分析。因此，他们会充分意识到较低的盈利倍数，但是，可能基于以下原因认为其是合理的：

公司利润比其他可比公司更具有周期性。

公司盈利曾一度“出人意料”，这会使人怀疑公司对报告结果进行了大量的“盈余管理”。

管理层行为反复无常（例如，突然改变公司战略、错误地并购)，难以预测未来结果。

分析师可能会理解错误，确实是低估了公司股票。但是，盈利倍数是否较低是一种主观的判断，跟疏忽没有关系。对于一家小型的资本化公司来说，虽然竞争对手具有较高的市盈率，但其较低的倍数可能就是合理的。对于与大型的、资本运作较好公司竞争的公司而言，需要提高折现率。小型公司还可能具有缺乏管理经验和生产集中于一到两家工厂的劣势。

考虑到定性因素可能会降低市盈率，公司通常会指出，低估是由于错误的理解所带来的。例如，高度周期性行业内的一家公司可能会声称其是行业内的特例。汽车零配件的制造商指出，通过主要销售汽车配件，公司的盈利可以不受汽车销售波动的影响。而无论消费者是否购买新的汽车，他们都需要保修现有的汽车。实际上，如果人们都不购买新的汽车，随着现有汽车的陈旧，备件的销售应该会有所上升。同样的道理，建筑材料生产商可能会声称，通过重视改建和维修市场，可以缓解房屋新建波动的影响。

这些说法可能有一定的道理，但是投资者不应该毫不怀疑地接受。分析师应该独立地判断，从过去的经历来看，公司业务是否如其所述不受周期性影响，而不具简单批相信公司的说法，认为公司盈利倍数确实被低估。此外，还需确认所调的稳定盈利是否足以抵消公司业务其他领域的预期下滑。

记住，公司建立新形象要远比改善经营业绩容易。分析师应该特别警惕善于炒作与当前热门股票相关“概念”的公司。20世纪70年代后期，暴涨的石油价格导致石油生产商的预期盈利增长率，从而市盈率和股票价格均有所提高。突然，化学公司、资本性商品生产商和其他一些公司均开始宣称自己是“能源玩家”。一些公司通过收购石油产业确实做到了这一点，而其他一些公司只是开始公开宣称自己与市场中的石油经营业务有关联，而这些石油业务可能从上升的油价中获利。几年以后，当石油价格下降时，这些公司在年报中删除了与能源相关的介绍和图片。几乎在同一时间，随着受益于石油价格上扬的休斯敦和其他城市经济繁荣的结束，全国的零售连锁店变得较少宣传自己与阳光地带联盟（Sunbeit）的联系了，而这在过去几年一直是高增长和高市盈率的代名词。

14.3.1 将每股收益正常化

公司可能不惜代价地提高市盈率倍数。因而，分析师应该对盈利倍数的计算保持合理的怀疑。除了由于盈利质量问题而提高折现率外，分析师还应该在每股收益的可持续性受到质疑时将其趋势正常化。

例如，假设虚拟公司PPE制造公司过去5年的每股收益如表14—4所示。

该公司市盈丰通常与市场整体一致，目前预计为12。按照这个逻辑，股票价格为2.67美元的12倍，即约32美元。

但是，图14—1表明，PPE公司每股收益的本年预计值在历史趋势线之上，使得当前水平的可持续性受到了怀疑。事实上，2.67美元的每股收益来自于近期内不会再次发生的特殊事项的影响。具体而言，由于预期会发生全行业的罢上，消费者提高了对PPE公司主要产品的购买。公司出现暂时缺货，并由此带来了价格的提高。随着公司全速运转（将单位成本降至最低）及价格上涨，PPE公司获得了以前从未有过、未来也叮能不再出现的高额利润率。

仅基于不反映公司长期盈利能力的每股收益的暂时变化，PPE公司的价值便从24.5美元（上年度每股盈余的12倍）上涨到32 美元，即31%的增长率，是不合适的。因此，分析师应该通过建立以前年度的趋势线将PPE公司

的每股收益正常化。图14—2利用最小二乘法来进行拟合。

该方法的公式如下：

 当x=4时，趋势线上本年度的值为2.21美元。利用市盈率倍数12，得到股票价格为26.5美元。如果公司没有其他较好的投资机会，适度的偏离该点还是可以接受的。但是，公司不能基于不可持续的盈利水平来进行价值评估。

14.3.2  可持续增长率

可持续性概念不仅与盈利的异常增长有关，还用于决定公司每股收益的 历史增长率是否具有可持续性。如果增长是由留存收益增加之外的因素所带 来的，则答案很可能是“否”。

如下所示，每股收益可分解为：

 每股收益不会只因为销售收入的增长而增长。由于销售收入是销售利润率的分母及资产周转率的分子，因而销售收人的增长将在上述公式中抵消。等式左边4项中某一项的增长或者发行在外股票数的下降，都会带米结果(每股收益)的增加。激进的管理者可能会提高资产周转率，而资产最终会达到生产能力的极限。同样，销售利润率也不可能无限地提高，因为太丰厚的利润会带来激烈的竞争，财务杠杆也会到达极限。因为随着财务风险的增加，当到达某点后，债权人将不会再继续提供资金。因此，只剩下每股账面价值，其通过增加留存收益可以不断提高，而留存收益是每股收益持续增长的来源。只要投人的每股权益资本持续增长，权益投资获得的收益就会越多（读者可以通过上述公式来证明），每股盈余也就会提高。

但是，如果公司将利润全部用于给股东发放股利，公司的每股账面价值将不会提高（这就是提高股利支付率不一定带来股价直接、同比例上涨的原因，这与公式P=D/K-g的结论不同）。假设公司将利润再投资可以获得正常的权益收益率，则提高股利支付率减少了每股收益的增长。这样，分子和分母（分别为D和K-g）同时增加，P保持不变。

那么，为了保持每股收益的可持续性增长，公司必须留存一定比例的利润。留存比率越高，累计每股账面价值越大，则EPS增长率越高。据此，可以得出以下公式：

可持续性增长率=权益收益率X利润再投资比率

式中，利润再投资比率=1-股利支付率。

        如前所述，除了已阐述的各种可能性，还有一种提高每股收益的方式是减少发行在外股票数。20世纪90年代，面对有限的收人增长机会，很多公司利用股票回购保持EPS增长率。1995--1999 年，IBM公司支付341亿美元进行股票回购，大于当期的累计净利润313亿美元。通过股票回购减少所有者权益，IBM公司提高了财务杠杆及由此带来的财务风险。此外，IBM公司还增加了债务。财务评论员詹姆斯.格兰特（James Grant）打趣地说，如果IBM公司继续回购股票，它将经历缓慢的杠杆收购。但是，这样的EPS提升计划是有局限性的，因为，如前所述，债权人在某一点上将拒绝继续提供债务资金。

在计算股票回购对每股收益的影响时，分析师应该注意一个细节。只要公司用闲置的现金进行股票收购，则EPS的增加将会被失去的投资收益所抵消。如果一家公司资产负债表上的现金大于其盈利性经营活动所需的现金，则不应该指责公司管理层利用股票回购来提升每股收益的做法。