4.5 捍卫财务弹性

 或者由于金融市场的一般情况，或者由于公河的债务质量下降，造成了信用稀缺，这时的情况会非常艰难。有时，由于公司实际上不能获得贷款情况将更为严重。银行贷款协议通常包含一些限制性的条款，如对债务总额（total indebtedness）的限制（参见第12章的“预测财务弹性”）。除此之外被这些条款限制的公司将不能继续获得借款来履行义务。

违反债务契约或者努力避免破产的一个典型后果是，管理层通过降低可自由支配的支出来避免出现失控局面。公司可以在不影响短期经营活动的情况下削减很多的项目，但对公司的长期健康发展而言则是很重要的。广告和研发费用通常是削减的目标。因为，它们的收益只有在未来期间才能看到，而其成本在当期就是很明显的。若干年后，习惯性地缩减这些支出的公司肯定会损害自身的竞争能力，因而将一个短期的问题转变成了一个长期问题。

能防止出现上述衰退是财务弹性的主要好处。如果公司在好的时期能够在不进行融资的情况下产生正的现金流，它将不用削减资本支出和其他能产生未来收益的投资支出。在大多数情况下，存在某种程度上财务弹性（slack）的公司也不会被迫取消股利。因而，公司将不会损害其在资本市场上的形象也有利于避免未来融资成本的提高。

虽然财务弹性能够带来很多好处，但是，保持一个资金缓冲并不总被认为是公司的明智之举。其对立观点基于自由现金流（free cash flow）概念。自由现金流是指“满足公司所有的项目所需的资金之后所多余的现金流，而这些项目是指按照相关的资本成本折现后，具有正的净现值（net present vale，NPV）的项目”。根据这个观点，管理层应该把所有多余的现金流都分给股东，否则就只能投资于低回报的项目（或者可能投资于更低回报的有价证券），这样，就不能使股东获得公平的资本回报。这种观点的支持者认为如果让管理层决策，管理层将把现金用于低回报的投资，因为管理层薪酬和其所挖制资产的增长成正相关的关系。因此，应该鼓励管理层把所有多余的现金分给股东，认为财务弹性毫无价值的人提出，如果不能推动管理层分配多余的现金，就应该利用敌意收购的手段。

 当然，反对保留多余现金流的观点是具有一定逻辑性的。并且，其获得了许多研究的支持，这些研究表明，即使不再只备好的投资机会，公司仍然有继续投资的倾向。虽然这种增长在经济学的理论之外，但相关理念必须谨慎地应用于实践。在许多行业中，过度投资 （overinvestment）毫无疑间会导致长时间的产能过剩，接着将导致长期获利能力低下。现在看来，如果涉及过度投资的公司之前能增加股利支付，或者回购股票，而不是建设新的厂房，它们会更好地服务于股东。然而，这往往是事后才得出的结论。管理层可能已经过度投资了，因为他们相信经济增长的预测，而这种预测最终被证明是过于乐观了。如果需求按照预期的速率增长，没有扩大生产能力的公司可能就不能保持其市场份额了。从长远来看，与几年的产能过剩相比，不能取得与具有较强扩张性的竞争者相一致的规模经济，这对股东的损害将更大。财务分析师应对某个公司的再投资政策作出判断——非后见之明——而并不是被动地接受当前的主流观点，如最近期间的低回报说明该行业不存在值得开发的未来机会。

不容易被理论家发现的一个细节是，财务弹性可以直接转换为经营弹性（operating flexibility）。将现金“留存”于有价证券，当紧缩的信用状况导致筹集所需的营运资金比较困难时，能够使公司较其“精干刻薄”的竞争者领先一步。丧失财务弹性的另一个不太显而易见的风险是，由于经济衰退所引起的暂时解雇，可能会使公司永远地失去经验丰富的、有技能的员工。在接下来的经济恢复中，由于这些员工在其他地方找到了永久性的工作，从而使公司的生产能力受到影响。因此，继续经营工厂以保持有价值的员工，这可能是划算的做法，而这样做会人为地积压存货。当营运资金的融资需求突然增大，而公司又没有能力适应这种变化时，该战略是很难实施的。