12.2 预计财务报表的敏感性分析

 在既定假设前提下，编制预计财务报表提供了有关公司未来财务情况的信息。分析师可以运用第2章~第4章所介绍的研究历史报表的方法来分析预计报表，也可以使用预计报表中的数值来计算信用分析（第13章）和所有者权益分析（第14章）中所使用的比率。基于表12-1至表12-8中的历史和预计数据，科力斯化学公司的信用质量指标（credit quality meas
ures）将在2002年有所提升（见表12-9），负债总额不仅绝对值下降了而且占资本总额的比重也由29.0%下降到26.7%。同样，总负债/经营活动现金流量倍数将从1.93倍下降至1.64倍。如第13章所述这，些趋势表明公司的财务风险下降了。而这些预计比中和预计报表的假设条件具有同样的可靠性。尽管它们看起来很合乎逻辑，但是假设前提较大程度上依赖对宏观经济的预测，而宏观经济预测绝不可能是精确的。通常，由于经济活动会偏离预计水平，分析师必须在一年中几次修正基本的经济假设和预计数值。

因为意识到情况可能会发生变化，聪明的投资者和债权人将不会完全依赖预计报表或“点预测”（point forecast）来进行决策，相反，他们将基于可能出现的各种情况来评估风险及潜在的收益。

表12-10说明了分析师如何修正假设条件，然后观察预计比率的变动程度，该过程被称为敏感性分析。在本例中，分析师预计销售收入较上年仅增加3%。它是在表12-2的基本场景（最可能出现的情况）下假设增长率的一半。不太乐观的销售收入预测表明经济环境没有基本场景假设的好。例如，分析师可以假设通货膨胀率为3%，则实际增长率为0。在修正情景中，分析师假设公司毛利率较上年没有改善。保持其他假设前提不变，修正情景的净利润、股东权益和经营活动产生的现金流量预计数值增加幅度较基本情景要小。在新假设前提下，长期负债的下降有所放缓。

使用表12-10的修正报表，分析师重新计算表12-9的信用质量指标，结果如表12-11所示。在新情景下，较为悲观的销售收入增长和毛利率假设，使经营活动产生的预计现金流量仅为负债总额的56.6%，小于基本情景下预计的60.8%。但是，有意思的是，债务资本比不受假设前提变化的影响，在基本情景和悲观情景下均为26.7%。其原因是，虽然悲观情景下留存收益的增加（以及由此所带来的股东权益的增加）较少，但是为支撑收入增长所需的营运资本需求也会降低。因此，借款需求下降，抵消了所有者权益的缓慢增长。

为了完成分析，投资者或债权人也会获得在乐观或最佳情景下的预计财务报表。三种情景的敏感性分析的简单假设如下：

注意，假设条件并不要求完全对称。在本例中，乐观情景假设销售收入增长率比基本情景高两个百分比，而悲观情景假设销售收入增长率比基本情景低3个百分点。分析师可以简单地认为最可能出现的情景体现了更多的悲观情况。

不同项目之间的相互作用也可能带来对其他假设条件的修正。如果科力斯化学公司经营活动产生的现金流下降，其在短期内有削减资本支出的较大空间。不考虑该财务弹性下所进行的预计可能就过于悲观了。相反，如果假设公司将产生的多余现金用于降低负债，则可能会产生不切实际的预计资本结构。特别是对产生大量现金的公司进行多年期预计时，以后年度的债务资本比可能会降至过度保守的水平。在这种情况下，应该将偿还负债的假设调整为维持某一杠杆比率，因而，多余的现金将用于股票回购，否则，将使资本结构中的负债部分下降至某一百分比水平之下。

除了形成各种情景外，敏感性分析还可以使分析师衡量预测中各项假设条件发生变化的相对影响。例如，比较毛利率1%的变化与所得税税率1%的变化对科力斯化学公司损益表的影响。表12-12表明，在其他条件不变的情况下，毛利率1%的变化对净利润的影响为0.14亿美元（1.1亿美元减去0.96亿美元），而所得税税率1%的变化对净利润的影响为0.02亿美元。

投资者普遍使用这种分析方法。例如，估计每磅铅价格提高10美分对矿产企业利润，进而对股价的影响。另外，也可以用来确认哪些公司对预期经济发展（如利率下降）的反应最为激烈。对利息成本占费用比重较小的公司来说，利率的下降对公司的影响有限。而对于具有较高利息成本或者浮动利率负债较大的公司而言，则利率下降的影响较大（假设公司资产的回报率具有不同的利率敏感性）。

尽管敏感性分析方法很有吸引力，但是也必须谨慎使用。如上所述，该法通常独立出某个假设，而保持其他情况不变。而在现实生活中，这是很少发生的情况。当销售收入下降时，毛利率也会下降。原因是产能利用率的下降会带来降价的压力。同样，利率上升影响的不仅是利息费用和利息收入，较高的利率水平还会抑制经济中的投资行为，而这最终将影响公司的销售
收入。