14.5 通过可能的重组进行估值

 杜邦分析的一个好处在于其表明了公司通过重组提升价值的潜力。无论是内部发起还是源自外部压力，有关经营和财务战略的重大变更均能大幅提升公司的普通股股价。表14—5的分析有助于确定特定情况下能释放价值的重组方式。一些公司可以通过更为有效的资产利用来提升股票价格，而其他一些公司则可以通过提高财务杠杆来提升股价。

公司管理层通常会发现其与股票市场投资者和投机者在公司政策上观点不一致。一般而言，经理人员倾向于公司保留一定数量的闲散资金，以应对危机和机会。如果公司将资产负债表上多余的现金投资于低风险、短期限的金融工具，赚取较低的收益率水平，公司经理人员将比投资者要处之泰然。他们认为，如果盈利和现金流出人意料地下滑或者突然出现非常好的并购机会，这些现金将派上用场。相反，投资者和投机者则希望将现金用于回购股票或者返还给股东。相比股东，经理人员更倾向于相信业绩不佳的公司会有所好转，其判断有时会受到不愿意承认所进行并购并不成功的影响。

多年以来，管理层股东之间对经营 及财务政策的争 论有各种表现手段。早在1927年和1928年，证券分析师的先驱本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）就成功地劝说北方管道公司（Northern Pipeline）对特定资产进行了清理，这些资产对公司原油运输业务并不重要，并将清理所得分配给了股东。格雷厄姆获得了大型机构持有人洛克菲勒基金会（the Rockefeller Foundation）的大力支持。由于机构投资者通常都偏向管理层，该结果在当时及此后的几年都是不常见的。如果机构投资者完全不满意公司的运营方式，他们顶多会出售所持有的股票。即使是在20世纪80年代，机构投资者试图进行改变的操作也是不多见的。因此，管理层在公司治理上的主要对手是激进的财务经营者。20世纪50年代，这些虚张声势的人通过代理权争夺改变公司战略，引起了广泛注意。他们的运作方式是通过年度股东大会的董事选举获得董事会的多数控制权。

20世纪70年代，代理权争夺转变为敌意并购，而之前作为并购中介的投资银行是看不起这种交易的。20世纪80年代，敌意收购非常普遍，部分产生于高收益债务（非正式的叫法为“垃圾债券”）融资的增长。高收益债券还给许多杠杆收购（leveraged buy-out，LBO）筹集了资金。LBO发起人支持这些具有争议性的交易，认为如果这些交易可以私下进行，从而避开公开市场对短期利润增长的贪得无厌，则公司可以提升其长期业绩。 

 20世纪90年代，机构投资者终于开始意识到，利用持有的大额股份，其可以对公司董事会施加影响。大型机构投资者通过精简流程、处置非盈利业务单位和用多余现金回购股票等措施推动公司提高股票价格。在某些情况下，当机构投资者的声音得不到响应时，机构会撤换高管层。

20世纪90年代的股东激进主义在相对较高的市盈率环境中建勃发展。此外，这一期间还反对之前提高财务杠杆的做法。因而，  这些条件不利于借款一收购交易，而这些交易曾推动了20世纪80年代的许多公司重组。

当时，基本的交易包括以较低价格购买股票从而获得公司的控制权，然后大幅增加资本结构中的负债。由于当时普遍较低的市盈率水平，以及许多公司的负债水平较低，这种机会很多。至少在早期阶段，财务预测假设尚不是过于激进，提高债务权益比，还是可以在不增加破产风险的同时带来价值的。因而，敌意收购者集中关注的是修正杜邦公式的第二个因素——财务杠杆。

通过释放无负债资产负债表中的潜能，20 世纪80年代的并购者不只是追求高额利润。而更为重要的是，他们的行为严重损害了作为公司估值基础的盈利倍数。

以虚拟公司Sitting Duck公司为例（见表14—6）。基于一般假设及同类公司盈利倍数普遍为11倍，Sitting Duck公司的所有者权益估值为7. 15亿美元，是其账面价值4.13亿美元的1.7倍。

 但是，并购公司可能会采用不同的估值方法。它们可能关注的不是利润，而是现金流。在支付了大约三分之一的利润作为股利以及厂房设备资本支出额超出折旧之后，Sitting Duck公司2001年产生的现金为3000万美元。管理团队将现金用于降低已经较为保守的债务资本比（36%）和增加有价证券投资。而对于敌意收购者来说，更为合适的用途是为并购提供资金。

计算过程如下，假设商业银行目前愿意给杠杆收购项目贷款，该项目的EBITDA利息保障倍数为1.5倍（债权人不关心公司的账目利润，而是关心公司偿还债务的能力，而产生现金的能力是其决定性因素）。Sitting Duck公司的经营利润为1.86亿美元，加回折旧额0.38亿美元，得到EBITDA为2.24亿美元。在EBITDA利息保障倍数为1. 5倍的条件下，2.24亿美元可以承受的利息为1.49亿美元，高于Sitting Duck公司当前利息1.3亿美元。假设杠杆收购融资的成本为13%，并购者能在现有资产负债表的基础，上增加10亿美元的负债。如果贷款标准要求交易中至少有10%的权益资金，则并购者必须额外筹集1.11亿美元，则总资本为11亿美元。根据该计算，敌意收购者能支付超过Sitting Duck公司市场价值55% （11. 11亿美元+7.15亿美元=1.55）的溢价。因而，购买价格是盈余的17倍而不是当前市场上的11倍。但是，并购者是通过现金流而非利润指标获得这数值的。收购价是EBITDA的5倍，是杠杆收购专家界定的合适水平（如第8章所述，EBITDA绝不是现金流的最佳衡量方法，但是它可以作为杠杆融资中的标准）。

回顾这一计算过程，人们一定想知道并购者在支付超过公司现行价格55%的溢价之后，是否真的获得了高额投资回报。事实上，对于权益投资者来说，20世纪80年代的许多高价收购都被证明了是十分有利的。一些早期交易从资产价值中获益，这些资产价值即使是仔细审阅财务报表也是无法辨认的。例如，公司拥有几十年前购买的房地产，并且以历史成本计价。这些资产可以以远商于资产负债表价值的价格出售。依靠这些信息，经理人员主导对自已公司的收购，因为他们知道，相比较所并购资产的市场价值而言，公司并没有负担过多的负债。在收购交易中，经理人自然比股东具有信息优势，从而产生利益冲突（conflicts of interest）。随着20世纪80年代LBO的发展，董事会对待公司并购更加谨慎，以免被指控与管理层合谋损害股东利益。因而，对LBO发起人和管理团队来说，廉价收购公司的机会越来越少。购买者不再对并购资产的经济价值大于其承担的负债信心满满。在1990年和1991年，与后期LBO相关的许多债券都出现了违约。

20世纪90年代，杠杆收购不再是财务领域的显著特征。尽管资本结构的杠杆比率低于20世纪80年代后期，但是这种交易仍然在发生。当未来熊市时期股票的市盈率再次走低时，投资者将重新关注LBO目标公司的价值。权益分析师需要理解这些价值是如何确定的，以评估股票上涨的可能。此外，债权人、债券持有人和LBO权益的购买者可能会要求财务报表分析师判断交易获利的可能性。答案部分取决于公司效仿以往杠杆收购所采用战略的能力，这些交易成功地偿还了负债，并且为权益投资者提供了满意的经风险调整后的回报率。通常，LBO的贏家利用以下方法来获得收益：

 1.提高利润率。杠杆收购基于以下两个原因可以提高公司的盈利能力。第一，所有权变化可以使公司经营面貌焕然一新。通常，新进入者对于长期存在的、不盈利的生产线没有那么多感情。此外，他们更容易采取情感上犯难，但是可以提高竞争力的必要措施，比如裁员和生产外包。第二，由于收购，管理层可能获得公司成功所带来的放大的收益。与管理层在高职时获取的股票期权不同，高级甚至中层管理人员可以获得权益收益，这可以使他们在几年之内获得大量的财富。激励政策的变化可以减少管理层在经营活动中保留闲散资金的热情，促使他们尽可能地利用公司资产嫌取利润。由于分享收益的机会增加，管理层可能会压缩之前可以容忍的非必要成本，并且与过去相比，更加主动地开发潜在的新市场。无论采取哪种方式，利润率的提高均意味着较高的EBITDA。而这将带来较高的估值，给LBO权益投资人带来利润。

分析师必须密切注意只通过减少投资支出来提高报告利润率的做法。在LBO之后，公司通过减少广告和研发支出能立即提高报告利润。尽管会计准则不允许将这些项目资本化，但是这些支出会在未来带来收益。大幅降低这些支出或者推迟资本支出以保留现金可能会损害公司的未来竞争力，使利润在短期内虚增。LBO 发起人总是否认会削减资本支出或者在并购前保持支出水平，而公司往往是事倍功半。但是，由于1990年和1991年间出现的20世纪80年代LBO较高的失败率，谨慎的分析师将怀疑上述论断。对于丧失竞争地位的公司来说，今天的利润上涨将是公司明天破产的征兆。

遗憾的是，利润表几乎不能提供投资支出是否缩减的信息。因此，分析师必须从行业渠道获取投资支出是否充足的证据。如果公同的客户指出在杠杆收购后，服务质量下降了，这可能表明重要的销售支撑部门被缩减了。盈利可能在短时间内上涨，但是随着客户转向其他商家，公司将面临长期亏损。

2.资产出售。由于股票市场主要关注盈利，公司的市场价值可能远远小于资产的总价值。例如，一家分支机构的净利润很低，但是能通过折旧产生大量的现金流，其在私下市场具有较高的价值。在这种情况下，该分支机构应该按EBITDA倍数来估价。另外，分支机构不盈利的原因可能是因为规模较小。竞争对手可能愿意购买这样的分支机构，将其与自己的经营合并，产生的合并利润会大于独立经营单位的利润之和。发现公司内该机会的LBO发起人会投入少量的自有资金，借入大部分资金来支付购买对价，然后清算净利润较低的业务来偿还贷款。如果按计划实施，资产出售将使主并方无负债并拥有公司的剩余部分，即之前产生大部分净利润的经营业务。在以市盈率为导向的股票市场中，公司剩余部分的价值将和以前公司整体的价值相同。然后，LBO发起人可以通过公开发行套现。尘埃落定以后，发起人清算的金额应该大于支付给原股东的溢价。

未实现盈利和EBITDA倍数绝不是公司治理争议中的唯一估值因素。 支持政策变化以提升股东价值的人有时关注财务报表中特定资产的价值。例如，石油公司在年报中披露其石油储备。由于能源公司经常买卖储备，并且披露大规模交易的价格，因此随时可以获得其当前市场估值。如果地下储备的石油以10美元每桶的价格交易，那么拥有2500万桶石油储备的公司理论上可以按2.5亿美元来出售该资产。2.5亿美元加上其于市盈率的炼油、营销和运输资产的价值将远大于公司目前的市场价值。如果是这样，石油储备“未确认”的价值可以作为其他股票评估方法的基础。

进行重组的公司还会获取矿石、房地产和长期投资等与公司核心业务无关的资产的未确认价值。实现该资产价值的方法包括：

现金销售该资产。

将该资产放入一家独立的分支机构，然后将分支机构部分上市，以确定公司剩余部分的市场价值。

将该资产放入一家成熟的有限合伙制公司，该公司的利益全部归股东所有。

通过可能的重组进行估值所传递的关键信息是，关注市盈率倍数，不是投资者基础分析的唯一形式。实际上，基础分析还有很多种方法。这些方法的基础是对财务报表的充分理解，财务报表之外的因家也会对基础分析估值起到重要作用。