13.1 资产负债表比率
债权人面临的最直接的风险是借款人的流动性风险，即债务人无力偿还债务。许多原因可能导致这种情况发生，如企业不能举借新债来偿还旧债。而不管出于怎样的原因，流动性不足即表明企业目前需要支付的现金大于可用的现金。流动比率（current ratio）通过比较公司在当前经营周期中应付的要求权（流动负债）和以现金形式存在或在当前经营周期中将转化为现金的资产（流动资产）来说明这种情况发生的风险。根据表13-1强生公司
（Johnson & Johnson）的资产负债表，强生公司2000年12月31日的流动比率为2.16 （以下计量单位为百万美元）：
分析师也可以通过计算速动比率（quick ratio），或者称为酸性测试比率（acid test）来进行更加严格的流动性检验，该比率仅考虑现金和能迅速转化为现金的资产（有价证券和应收账款）。强生公司2000年12月31日的速动比率为1.43，即
评价公司的短期偿债能力，除了考虑流动资产和流动负债之间的比率外，考虑两者之间的绝对额差异也是有意义的，两者的差额称为营运资本。由表13-1可知，强生公司的营运资本为831万美元，即：
营运资本=流动资产-流动负债
$8310 =$15 450-$7 140
虽然流动资产和流动负债的分析可以提示不能偿还即期债务的风险，但是债权人仍然可能借贷给不能持续偿还债务从而申请破产的公司。认识到债务人存在违约的风险，债权人希望知道当债务人清算时能有多少资产可以用来偿还债务。财务杠杆比率可以用来解决该问题。
直接衡量资产保护能力的指标是资产负债比，根据表13-1 有：
(总负债等于总资产减股东权益。)
换句话说，即使强生公司313.21亿美元的资产降低60%，其在清算时，仍可以满足债权人125.31亿美元的要求权。该数值越大，“安全垫”（equitycushion，所有者权益等于总资产减总负债）将越大，对债权人的保护程度越高。
债权人也可以通过所有者权益和待偿债务之间的比较来衡量权益对甚的保护程度。对于金融企业来说，该比率通常大于1.0，通常用债务权益比（debt-equity ratio）来反映，即：
传统的资本化公司（与进行杠杆收购的公司不同）的债务权益比则通常小于1.0。一般用债务资本比（total-debt -to total capital）来反映其财务杠杆：
银行的“资本充足率”（captial adequacy）通常用权益资产比（the ratioof equity to total assets）来衡量：
以下将针对上述比率进行具体说明，这些比率的计算将远比看起来的要复杂得多。这是因为激进的债务人通常会努力满足债权人所要求的最高杠杆条款，并不履行其谨慎的义务。本章对各杠杆比率定义的讨论将解决主要的问题，但不会给出绝对正确的计算规则。然后，本章将说明，将这些比率应用于不同时间和不同债权人之间的比较分析会更有意义。最后，通过案例说明保持计算方法的一贯性要比运用正确的计算方法更重要。
13.1.1 总负债的形成
有些时候，对于公司来说，财务杠杆计算中只考虑长期负债是合理的，因为通常只是季节性地运用短期负债，例如，为购进与圣诞节相关存货而进行的融资。公司可能利用银行信用额度（bank lines）或者发行商业票据来满足资金需求，然后在存货销售之后再偿还全部的临时借款（interim borrow-ing）。即使能在每个经营周期的某个时点将短期负债“清零”的公司也可以认为其真正的财务杠杆应该用资产负债表上的永久（长期）负债来表示。但是，许多债务人破坏了这个原则，他们更加依靠短期负债，即不按临时借款偿还，当负债规模增加到一定程度时也不利用发行债券等融资方式（用长期债务替代）来降低成本。这些短期负债应该被看成是永久的，并包含在财务杠杆的计算中（根据公司将用新的长期负债代替即将到期的债务的保守假设，一年内到期的长期负债也应该计人总负债的计算中）。
此外，尽管信用分析应该警惕前述对短期负债的依赖性，但是也没有必要和前些年一样草木皆兵。依靠到期日小于1年的负债有两个风险。第一个风险是潜在的流动性不足风险。如果当债权人不能进行展期（因为信贷很严）或者不愿意展期（因为债权人认为债务人的信用下滑）时，较大金额的债务到期，债务人将不能支付即期负债。但是，如果债务人拥有信贷周转协定（revolving credit agreement），即债权人提供贷款的长期承诺（在符合某些条件的情况下，例如，保持规定的财务比率，经营过程中不发生重大变动），则可能消除这种风险。依靠短期借款的另一个风险是利率波动（interest-rate fluctuation）风险。如果大量负债即将到期，而自发生借款开始利率已经大幅上升，则债务人的经营成本可能在一夜之间猛涨。
注意长期浮动利率负债也可能面临利率波动风险。公司可以通过使用金融衍生工具（financial derivatives）来控制这种风险。一种方法就是限定借款人的利率上限，即制定一个最大利率，而不管未来市场利率有多高。此外，债务人可以利用利率掉期（interest-rate swap）将浮动利率债务转化成固定利率债务（对公司而言，即使能达到同样的效果，与直接发行固定利率债券相比， 供求关系会使得发行浮动利率债券和掉期的组合操作更加经济）。公开财务报表只提供公司利用金融衔生工具进行利率风险管理的一般信息。
有时，债务人认为总负债计算中应该不包括债权人可以选择转化为普通股权益的债务。信用分析的强硬派认为：“当持有者将其转换为股权时，它才是所有者权益。而在那之前，它就是债券。”但是，实际上，如果债券的转换价值（conversion value）足够大时，大多数持有者都会选择将债券转换为普通股。特别是如果发行人拥有回购债券、提前偿还的期权时，将使不转换的持有者遭受损失。分析师应该记住，最终的目标不是计算比率而是评估信用风险。 因此，最佳的方法是将可转换债券（convertible debt）计人总负债，但是，在将债务人与同类公司进行比较时，也要同时考虑转换的概率。
优先股（preferred stock）使杠杆计算进步复杂。一方面，从法律角度看，优先股明显属于权益；从清偿角度看，它排在负债之后。优先股支付股利而不是利息，因此，没有发放股利并不造成违约。另一方面，与普通股股利不同，优先股是由合同约定固定股利。而且，优先股通常是累积优先股，意味着发行人在发放普通股股利之前必须先发放拖欠的优先股股利。此外，不是所有的优先股都具有和普通股样的永久特征。优先股可以包含偿债基金（sinking fund）条款，像债券中的条款一样，它要求在到期之前偿付在外发行面值的较大部分。这样的条款意味着，在这种情况下，公司的财务弹性要比永久优先股情况下低，永久优先股在任何时间都不能要求返还本金（principal）。另一种优先证券是可转换优先股（exchangeable preferredstock），发行人可以将其转换成债务。因此，在信用分析时，将其完全作为所有者权益将低估财务风险。总之，信用分析师必须认识到资本结构中优先股的存在可能会提高风险。可以通过计算总固定债务与总资本的比率来进行反映：
同优先股一样，表外租赁债务（off-balance-shee lease obligation）可以使公司获得很多债务融资的好处，而不违反债券合约的限制性条款。会计准则要求把资本性租赁单独或者作为长期负债的部分在资产负债表上反映， 从而使这些类似债务的义务部分地揭示出来。信用分析师应该进一步分析。除了在总负债计算中包含资本性租赁外，他们还应该考虑经营性租赁所产生的表外负债，而这些在财务报表附注中披露（作为“租赁费用”）。 但是实际的问题是，尽管会计准则对资本性租赁和经营性租赁进行了区分，但是从经济范畴来看，这两种财务工具的差别很小。实际上，债务人费尽心思使资本租赁满足公认会计原则条件下经营性租赁的条件，从而无须在资产负债表中反映，也希望能获得信用评价的好处。信用分析师不应该上当，而是应该将财务报表附注中显示的当年租金进行资本化。通常的做法是将年内租金乘以7或者8，该计算结果相对较为准确。
13.1.2 其他表外负债
为了获得债务的好处而同时又不影响信用评价，公司毫无疑问会利用租赁业务。和租赁业务一样，利用其他方法，企业也可以隐藏债务，从而获得经济利益。总之，判断信用质量的关键应该是其经济影响，而这在会计处理中可能反映，也可能不反映。
通过成立合营公司（joint ventures）或者设立部分所有的分支机构，公司可以利用财务杠杆而并不在合并资产负债表中列示相关债务。但是至少分析师应该将所产生债务的相应比例计入公司，从而“匹配”其从关联企业中所获得的现金流收益（注意，现金流应扣减非完全合并关联企业的未汇缴利润——不能用于股利支付的部分）。在某些情况下，关联企业的经营对母公司的经营是非常重要的，例如，合营纸浆厂为母公司完全控制的造纸厂提供原材料。在这种情况下，即使没有相应的法定义务，母公司也有很强的动机在合营企业发生财务困难时承担起还本付息的责任（法律上将其称为按份责任与之相对应的是连带责任，即每个合伙人都必须承担其他人的责任）。在特定条件下，将合营公司或非合并分支机构大于股权比例的债务计入母公司也是合理的，最高计入比例为100%。
1992年,英国《独立报》（The Independence）对利用债务而不在资产负债表中确认的一种巧妙方法进行了报道。根据该报的报道，开罗 Faisal Islamic 银行为经营困难的房地产开发商奥林匹亚&约克公司（Olympia & York）提供了2.5亿美元的贷款。而作为一个具有伊斯兰信仰的组织机构,银行是不允许收取利息的。《独立报》称，银行实际上是在奥林匹亚&约克公司的一座大厦拥有回售的期权。据报道，该期权按2.5亿美元加上期权有效期内市场利率所确定金额来执行。《独立报》称，由于执行价与贷款之间的差额并不作为利息确认，因此2.5亿美元的融资并没有在奥林匹亚&约克公司的资产负债表内作为贷款来列示。
《独立报》注意到，奥林匹亚&约克公司的发言人对此进行了否认。但是，如果会计账目大体上是正确的，那么，则该交易成功地转移了视线。奥林匹亚&约克公司的主要债权人之一巴莱克银行（Barclays Bank）称从未听说过开罗Faisal Islamic银行的交易。
众多的表外负债中，职工福利义务（employee benefit obligation）具有不同的特点。第87导财务会计准则公告（SFAS87）规定，与员工服务相关的养老金负债需在资产负债表中确认。同样，SFAS106号要求将退休后健康保健福利（post retirement health care benefits）确认为表内负债。但是，还没有对未来工资的预期上涨进行确认，其影响利润表中养老金费用（pensionexpense）的计算结果。与其他隐藏负债不同，该义务的产生是为了能促进公司发展（吸引和留住有能力的员工），而不是作为使股东获得杠杆收益的潜在工具。
一般而言，已足额缴款的养老金不会带来信用风险。同样，信用良好公司的养老金缴款略有不足，并且正在补足时也只会产生较小的负面影响。但是，大额或正在扩大的未缴款养老金负债——虽然 很难明显进行量化——将使公司的信用评级恶化。当公司发生破产时，应监督退休金保付公司主张资产要求权，如果成功，这将减少其他债券人的受偿金额。
13.1.3 递延所得税是资本的组成部分吗?
许多公司资产负债表中靠近所有者权益的科目是“递延所得税”。该科目反映了按法定利率（statutory rate）计算的所得税与实际支付的所得税之间的累计差额。该差额反映了资产和负债的税基与满足财务报告要求的账面价值之间的差异对未来的纳税影响。
很多分析师认为，由于递延所得税负债永远不会到期，因此也不会成为真正的负债（只要公司支付的税金小于其按法定税率计算的金额，递延所得税科目就会持续增长），因而将其列示为负债将低估公司净值。持这种观点的人在债务资本比的计算中将递延所得税加回分母以调整被低估的净价值，因此：
一般而言，这种做法是可行的。但是，分析师必须记住，对于陈有公司而言，确保计算方法的一贯性比以比率计算的推确性要更加重要。需要注意的是，形成递延所得税的因素有很多，但是，并非所有的因素都意味着永久性递延。例如，一家国防承包商可以将与某具体合同相关的所得税递延至合同完成为止。虽然具体数值很难获得，但是分析师不想将即将要完成的合同的递延所得税计入权益。
13.1.4 管理层对债务态度的重要性
如前所述，公司利用各种方法，在获得财务杠杆的收益的同时，不影响公司的信用评级和筹资成本。分析师应该注意，公司的各种方法不仅局限于会计手段，一些管理团队还利用偷梁换柱的障眼法。
一方面，公司宣称管理层已经认识到，从长远来看，保守的财务政策是有利于股东利益最大化的。首席执行官发誓，公司再也不会因为过度负债而陷人财务困境（financial strain）。为了表明他们的决心，管理层制定了新政策来增加现金流，并偿还了一部分短期借款。信用分析师主要依靠对财务比率趋势的分析来进行信用评价，公司的这些行为能够改善其看法，因而公司能以较低的利率发行长期债券。然而，一旦资金到手，管理层就失去了在债权人面前表现出保守态度的动力，转而采取激进的财务政策，并很快使公司陷人困境。
不是每个人都会被蒙骗的。穆迪公司和标准普尔公司在进行债券评级时很重视管理层对债务的态度（参看本章“信用风险”）。对于为了进行下次公开发行而暂时改善资产负债表的公司，它们努力避免给予较高的信用评级。这些机构也因此常被指责是过于保守了。公司抱怨债券评级机构过分纠缠于过去较差的财务比率，而实际上，这些机构是三思而后行的。根据它们对管理者的经验，它们推断出近期财务杠杆的改善仅仅是权宜之计，而不是债务政策的长期改变。以下通过维亚康姆国际公司（Viacom International）的例子来说明评级机构是完全有理由对管理层的保证持保留态度的。
自1987年以来，标准普尔公司已经多次提高和降低这家多元化媒体公司的等级（见图13-1）。图13—1表明，维亚康姆公司是次级债（subordinateddebt）等级，因为大部分时间内，该公司都没有公开发行优先级债（seniordebt。1987年初的杠杆收购使等级从BB-迅速下降到B-。1989 年，由于经营业绩良好，等级升至B。1991年，该公司发行股票，等级升至B+。
1992年7月，维亚康姆国际公司总裁兼首席执行官弗兰克·J·比安迪（Frank J. Biondi）宣布，公司计划赎回高成本债券，表明公司正在进一步向完善的目标迈进：
债券回购的相关费用可以看做是维亚康姆国际公司的一次性投资，由于公司能继续获得低成本借款，该投资将在随后几个季度内很快收回。
根据比安迪的说法，维亚康姆公司的目标是继续降低借款成本，因而，可以得出公司将努力提高其债券等级的逻辑推理。毕竟，较高的债券等级意味着公司的信用风险较低，才能使公可以较低的利率水平获得借款。公司的债券等级也确实于1992年10月提升至次级水平的BB+。但是，不到两年时间，该公司又兼并了另外一家传媒巨头派拉蒙公司（Paramount）。 结果，由于债务资本比的上升，1994年6月，维亚康姆公司的债券等级迅速下降到以前的次级等级（subordinated rating）B+。显然，该公司宣布的持续降低借款成本的目标并不定意味着管理层将长期坚持这个月标。
但是，从图13—1可见，不久以后，该公司的债券等级再次提高。维亚康姆国际公司兼并了视频运营商布洛克巴斯特（Blockbuster）公司，该公司的财务杠杆适度，并且拥有大量现金。合并后的公司不仅具有坚实的财务基础，而且宣布将出售有线电视业务和Spelling娱乐集团的部分股权来偿还债务。基于此，1994年8月，标准普尔公司的信用观察表明，可能将提高维亚康姆国际公司的信用等级。1995年5月， 随着出售有线电视业务的完成，该公司的债券等级攀升至BB-，标准普尔公司预计，完成Spelling娱乐集团的交易后，公司的债券等级会有进一步的提升。
但是，维亚康姆国际公司的上升过程被再一次中断了。1996年1月，颇具声望的比安迪总裁突然辞职，行业刊物称他是被迫辞职的。董事长萨·雷石东（Sumner Redstone）接任首席执行官，并且宣布公司将采取更加“开拓、创新、激进”的管理风格。穆迪公司曾于1995年7月计划提高维亚康姆国际公司的债券等级，对于穆迪公司而言，这意昧着公司可能改变其降低债务的计划。
雷石东试图平息影响投资者购买公司债券积极性的各种担心。他说：“维亚康姆国际公司已经并将持续努力改善资本结构，使之更为稳健。”他补充到，债券等级的持续提升仍然是公司的主要目标。1996年2月21日，市场预计公司将回购股票，这与公司降低债务权益比的目标相违背，雷石东再次重申了将持续提升债券等级的承诺。
不久，投资者便认识到，维亚康姆国际公司是如何解决管理层所宣称的提升公司债券等级的目标与证券分析师预计管理层计划回购股票之间的矛盾的。1996年5 月，公司称收购对价太低，放弃了出售Spelling娱乐公司的计划，而这是之前标准普尔公司提升该公司偾券等级的主要原因。随后，1996年9月，维亚康姆国际公司和雷石东投资公司宜布计划回购5.2%的公司股票。即使该公司债券二级市场价格下滑，该公司仍然坚持宣称其要努力提升公司的债券等级。但是，标准普尔公司将维亚康姆国际公司从提升债券等级的观察列表中刪除。
因此，1992 年末至1996年，信用分析师应该对维亚康姆国际公司宣称以持续降低财务杠杆为首要目标保持怀疑态度。 直到1998年10月，该公司的次级债券等级才从1994年6月的下降上升至BB+。随后，债券等级继续上升，这在一定程度上表明管理层确实将降低债务资本比作为重要方向。然而，维亚康姆国际公司会采取战略性合并和股票回购等方式，使债权等级在进一步提升之前出现倒退。
总之，信用分析师应该假设提高债券等级是公司管理层的次要目标。 如果公司股票在一定时间内比较低迷，管理层通常没有动力将债务从资本结构中清除，这样会降低股东权益收益率（参见第14章）。同样，首席执行官也是人，也会难以拒绝公司做大做强的机会。因此，当大型兼并机会来临时，即使需要大规模借款、使公司债券等级下降而不是所希望的上升，首席执行官可能也会进行并购。
同其他类型的财务报表分析一样，分析师也需预计未来。考虑管理层未来可能采取措施，公司偿还既定负债的预期可能优于或者劣于比率所反映的信息。但是，信用分析师不能相信管理层的表面言论。当首席执行官宣布公司的首要任务是获得较高的债券等级时，还应该询问以下细节：为了达到这个目标，公司的具体行动方案是什么? 目前，公司已经进行到了哪个阶段？
总之，对于公司各种免责的托词，特别是公司在进行债券发行时，信用分析师应该进行认真的分析。当投资者询问管理层是否将坚持提升债券等级的目标时，首席执行官会漫不经心地回答：“当然，如果一生只有一次的并购机会来临，并且需要进行借款，那么，我们将不得不暂时延缓降低债务的计划。”信用分析师通常可以假设在发行债券后不久，这个一生只有一次的机会将会变成现实。