13.4 组合比率
至此，本章讨论的财务比率均取自三大基本财务报表之一。在财务分析过程中，这些基本比率类似于楔子、杠杆、车轮和螺钉等简单工具，可以用来提高生产力。但是，如果将杠杆和车轮组合成独轮车将是非常显著的进步。 同样的道理，将不同财务报表的数字进行组合可以释放出强大的分析能量。
13.4.1 回报率衡量指标
最有价值的组合比率之一就是将收益和资产负债表数字相结合，用于衡量企业利用所拥有的资产或投入资本产生收益的能力。此类指标将信用分析和经济学概念资本生产率（productivity of capital）联系起来。
举例说明，假设A, B, C三家公司均没有负债。如果仅看净利润率，则A公司优于其直接竞争者B公司和处于不同行业的C公司。而从组合比率权益收益率（ratio of return on equity）来看，则C公司最高，而其所处行业的销售净利润率则较低，即：
从经济学家的角度来看，这个结果表明，A公司和B公司所在行业的投资者能获得8%~10%的收益率，他们可能会将资本转移到C公司所处的行业，该行业的投资回报率是12%。资本转移的信用内涵是A公司和B公司融资的难度将加大，因而，财务弹性将降低。相反，对于C公司的信用则会产生有利影响。
收益率組合比率还有其他一些变形，适用不同的具体分析。前文已提到的权益收益率衡量了公司权益的生产率，从而能吸引资本为债权人提供保护的能力：
计算该比率时，分析师通常将公司会计年度最后一天的权益作为分母，将利润表上的年度净利润作为分子。这种方法可能会扭曲事实。公司可能在临近年末大规模增发新股。因而，权益收益率中的分母会增加，但是分子并不能反映新的权益所带来的全年收益，因为新的权益仅存在几天。在这种情况下，将该公司的权益收益率与没有突然扩增权益的公司相比较，将会显失公平。
用平均所有者权益来替代年末所有者权益能降低上述权益收益率计算中可能存在的曲解：
（即使没有年末权益的突然变动，一些分析师也倾向于用平均权益来计算权益收益率。)
包含资产负债表数据的组合比率的另一个局限是，如果计算期非整年，则这些比率几乎没有意义。假设2001年公司的利润为600万美元，年末的所有者权益为8 000万美元，则权益收益率为7.5%。2002年上半年，公司的净利润为400万美元，公司将其中的200万美元用于分发股利，2002年6月30日的所有者权益为8200万美元。公司半年所获得的净利润等于2001年全年的三分之二，因而，如果认为公司的权益回报率从7.5%下降到了4.9%（400/8 200），则是不合乎逻辑的。
为了计算正确的权益收益率，必须将净利润数值年化。但是，由于公司的盈利是有季节性的，不能简单地将上半年数据乘以2。即使公司经营没有季节性，也不能保证下半年能维持上半年的盈利能力。因此，将净利润数值年化的最好方法是计算连续12个月的数值：
如果分析师只有公司2001年的年报和2002年第二季度的季报，则需要推算2001年下半年的净利润数据，计算过程如下：
2001年全年的净利润
减去：2001 年上半年的净利润
加上：2002 年上半年的净利润
对于信用分析师来说，仅仅是权益收益率指标是不够的，甚至可能会带来误导。原因是公司可以通过提高资本结构中的负债比例来提高权益收益率，而这种做法会降低信用质量。如表13—3，虽然X公司和Y公司的经营利润率相同，但是Y公司的权益收益率要高于资本结构更加保守的X公司。
注意，即使由于高风险财务结构使Y公司不得不支付较高的利率，但Y公司仍能从中获利。
净利率和固定费用保障倍数等利润表比率表明，X公司的信用质上较好，而Y公司的权益收益率则较高。本章后面部分将系统地介绍如何解决不同财务比率对两家或多家公司作出的信用评价趋于一致的问题。而更为相关的问题，还可以使用其他组合比率来检查人为提升的权益回报率。使用X公司和Y公司的相同数据，分析师可以计算总资本回报率（return on total capital），该值不受资本结构的影响。因此，由于留存收益的缓慢增长，Y公司仅具有微弱优势：
在上述计算公式中的负债总额包括短期负债、一年内到期的长期负债和长期负债，原因见“总负债的构成”部分。同样，权益总额也包括优先股。如果存在少数股东权益，相关的利润表项目也应该包括在分子中，相关的资产负债表项目要包括在分母中。
13.4.2 周转率指标
除投资收益率外，另一类组合比率，周转率（turnover ratio），可以提供有关资产质量的有价值信息。周转率意味着公司为获得既定的销售收入需要保持一定的应收账款和存货水平。例如，如果一家制造企业销售货物的条款是30天内付款，并且所有的客户都准时支付，那么公司在任何一天的应收账款均应该等于年销售额的30/365即8.2%（不考虑销售的季节性）。反过来，分析师可以计算应收账款收回的平均时间（计算中应使用应收账款的平均余额）：
该比率可以使分析师获得公司真正的平均回收期，这可能显著不同于公司所宣称的回收期。
将应收账款周转天数公式进行变形，便可以得出公司每年的应收账款周转率：
式中，ARBY为年初应收账款;；AREY为年末应收账款。
只要公司继续按照同样的信用政策销售，它所需要的应收账款水平将随着销售收入的增加而增加，但是两者之间的比率保持不变。该比率的下降表明公司客户由于财务困难付款变慢了，或者是公司为了提高销售额，放宽了信用标准，允许销售人员与财务状况不好的客户发展业务。不管是哪种方式，资产负债表中应收账款的最终收回变得更加不确定了。除非公司通过增加应收账款坏账准备来反映这个情况，否则公司将不得不在未来某一时点核销部分应收账款。因此，分析师应该调整公司的债务资本比以反映高估的所有者权益。
用组合比率检查的另一个资产质量问题涉及滞销存货。时装零售商积压的过季衣服或者电器制造商过时产品的价值可能低于其账面价值（历史成本）如果公司推迟必要的存货核销。那么公司存货将增加而销售收入并没有相应增加，从而造成存货周转率的下降：
式中，IBY 为年初存货，IEY 为年末存货。
销售收入的下降是存货周转率下降的另一种可能的原因。在这种情况下，存货价值也许没有大幅下降，但是这将会对信用质量产生不利影响。除非公司削减生产以与较低的销售收入相匹配来消除积压存货， 否则公司将不得不借款来满足过高的营运资本需求，从而提高财务杠杆。由于公司降低销售价格，以接受较低的利润率来消除积压存货，这将影响公司的盈利能力。
对上述存货周转率计算公式的一种反对意见是，该计算过程受销售价格波动的影响。假设由于临时性缺货导致通用化学品价格突然上涨，化学品生产商的年销售收入就会增加，因此，存货周转率也会提高，但是公司的存货周转速度也许并没有加快。相应的，零售商可能由于消费者需求的下降而降价以避免积压存货，货架和仓库的存货并没有增加，但是基于年销售收入的存货周转率却下降了。
为了避免类似情况，分析师使用下列经变形的比率：
该比率应该与公司存货周转的实际情况更加接近。产品销售成本和存货均基于历史成本，而销售价格随市场情况而波动，造成存货周转率计算中分子和分母的口径不一致。
13.4.3 总负债一现金流比率
信用分析的最后一个重要的组合比率是总负债一现金流比率：
该比率以最为有趣的方式反映了公司的财务弹性。为了说明这一点，假设公司的总负债为6000万美元，经营现金流量为2000万美元，那么，如果该公司将现金流全部用于偿还债务，将于3年后还清所有债务。显然，该公司的财务弹性比一个总负债为8 000万美元，年现金流为1 000万美元，债务偿还期为8年的公司更大。在后者情况下，如果公司的平均债务期限小于8年，那么其财务弹性将是非常有限的，表明在紧缩信用环境下，该公司具有很大的再融资压力。
有人会说，这很有趣，但是现实世界里又有多少公司会用100%的现金流来偿还债务呢？答案是“几乎没有”。但是，总负债现金流比率仍然是监控公司信用质量的良好指标。与一些更加常用的仅来自资产负债表或仅来自利润表的衡最信用质量的比率相比，它具有独特的优势。债务资本比的内在缺陷是，相对于其经济价值，所有者权益可能会被高估或低估。毕竟，会计准则不允许高估资产，除非已经通过销售实现价值;也不允许低估，除非有人主观认定资产已经发生减值。相比较而言，总负债是客观的数据，是合问规定的需偿还的金顿。固定费用保障倍数也有缺陷，因为公式中的利润容易受到人为操纵。而现金流可以消除人为操纵的机会折旧。如果公司通过延缓固定资产折旧，使之慢于实际经济情况，报告的利润就会被夸大，但这只是将钱从一个口袋放入另一个口袋而已。而无论公司的折旧政策是什么，现金流均不会改变，使公司间具有可比性。
由两个相对客观的数值所组成的总负债一现金流比率是衡量信用质量的最佳指标之一。分析师不应该担心其字面意思——债务偿还期——是否符合现实，而应该关注它的分析价值。