2.7 基于市场价值权益的利弊

经济学家对权益在理论上较为精确的定义是预期未来现金流（expected
future cash flows）的现值（present value），实践中，财务分析师依靠市场价值（market capitalization）来估算公司利益。如果试图通过传统财务报告系 统来获得相关信息则是较为困难的。原因在于传统会计倾向于反映那些能够被客观计量的事项。而不幸的是，未来收益（future earnings）和现金流（cash flows）都是难以观测的。并且，计算现值需要选择一个代表公司资本成本（cost of capital）的折现率（discount rate）。而确定折现率是金融领域一个众所鬧知的颇具争议的主题，其由于棘手的税务问题和风险调整而变得非常复杂。简而言之，用于计算经济学家所谓的权益所需要的数据并不是会计师们乐于处理的。在会计师看来，能通过已付支票（canceled check）进行独立验证的发票价格才是较为理想的数据

市场价值除了相对容易计算外，还有其他优点。首先，它代表了一大批分析家和投资者的一致意见，这些分析家和投资者通过持续关注公司未来的盈利前景来进行估值。其次,只要股票交易所开放,那么就可以在任何一天计算出即时的市场价值。这较资产负债表上显示的股东权益具有重大的优势,资产负债表上的数据每3个月更新一次。而市场价值会随一些消息及时地调整,比如竞争者突然的产品投放、重要工厂的生产山于爆炸而中止或者联邦储备银行突然提高利率。而这些事件却不能以独立的、可辨认的方式反映在账面价值上。市场价值的倡导者想不出其他更精确地估算真实权益价值的方法。

然而，相对于优点来说，分析者也必须权衡依靠市场价值来估算公司真实权益价值的一些缺陷。一方面，虽然建立在竞争市场上的报价其客观性确实是一个优点，但是也只有拥有上市交易股票的公司才能获得这些数据，对于私有企业（privately owned company）来说，市场价值的拥护者只能通过参考同行业的上市公司数据来获得真实权益的替代值。例如，要计算一家私有造纸商的权益，分析师可以用同行业上市公司的平均市盈率（参见第14章）乘以该私有企业的收益来获得。但是，由于没有考虑与特定公司相关事项的影响，这种方法牺牲了市场价值作为真实权益价值衡量标准众多优点中的一个方面。

即使只将市场价值用于公开上市交易的公司，分析师可能还会遇到一些题。例如，英特尔公司（Intel）是计算机零件的领先制造商。作为代表道琼斯工业指数（Dow Jones Industrial Average）的30家公司中名列第三位的大公司，在2000年5月13日，英特尔公司的市场价值是4075亿美元。第二天，道琼斯工业指数下降了618点，跌幅为57%，在5月14日，相比道琼斯工业指数内的其他公司，英特尔公司毫无疑问地损失了更多的市场价值。如果股票市场是一个可以信赖的指标，那么仅仅在一天之内，英特尔公司的权益就缩水了8.8%，即357亿美元。而道琼斯工业指数的总体价值缩水了2272亿美元

无论是出于什么样的理论观点支持将市场价值作为公司的真实权益价值，英特尔公司在2000年5月14日所经历的价值瞬间巨变都应该使我们更加谨慎。这类事件在某种程度上对于任一时刻公司股票的累计市场价格都代表了公司真实价值的说法提出了质疑。对证券价格是内在价值完美反映持怀疑态度的人来说，有时市场价值的突然波动更多的是揭示了市场的波动性（dynamics)，而不是公司盈利预期在短期内的变化。

“行为金融学”（behavioral finance）的深入研究对相关推论提供了理论支持。与传统的金融经济学家不同,行为金融学家认为,投资者不一定总会准确地处理信息,并且根据经济学家所定义的理性原则来做出行动。行为金融支持者的实证研究表明,市场价格并不是完全遵循公司的内在价值（intrinsIcvalue），而是经常对新闻事件做出过度的反应。即使投资者可以根据未来的预期股利来对股票进行估价（参见第14章），行为金融学家发现,股票市场的波动性远远不是股利的变动所能解释的。

当然，这些结论仍然存在争议。传统主义者已经对支撑行为金融的实证研究提出了质疑，由此引起了强烈的争论。但是，对那些难以相信英特尔公司的市场价值在一天之内骤减357亿美元是公司权益价值的真实反映的分析师来说，行为金融学的研究结论给他们提供了精神上的支持。

因此，市场价值是一个有用的工具，但是也不能盲目地运用。最后,“真实”权益仍然是令人难以捉摸的。分析师应该采取一种变通的态度，而不是一味追求理论上的必然,应该根据特殊的应用情况采取最有用的权益价值计量方法。

例如，通过以历史成本为基础的资产负债表数据，可以评估公司违反债务契约（loan covenant）的风险，该债务契约要求公司维持债务资本比（ratio of debt to net worth）的最小值（参见第12章）。而对于评估债权人资产保护程度的清算分析师来说,历史成本数据具有较低的相关性。也就是说,如果出售一家公司来偿付债务,相对于资产的账面成本,其售出价格可能更接近资产的当前市场价值。

然而，任何计量方法都不可能完全等同于出售公司所实现的实际收益在作出清算决定和具体执行的间隔期内，公司的市场价值都可能会由于股票市场本身的波动而发生重大变化。同样的道理，特定资产在资产负债表上的当前价值，可能由于没有及时确认减值损失（Impairment）而被高估，或者由于没有确认未实现升值而被低估。