14.1 股利折现模型
近年来，已经形成了一些普通股基本分析的方法，但是很少有方法能与股利折现模型媲美。这种方法近似于债券的到期收益率计算，因此有利于同一发行人不同证券之间的比较。此外，该方法下，分析师可以通过调整折现率（discount rate）来反映预测非契约现金流（noncontractual flow）的内在不确定性。
举例说明未来股利和当前股票价格 的关系。Tarheel 烟草公司目前每年的普通股股利为每股2.10美元。由于公司的市场份额（market share）既不会增加也不会减少，而整个市场也不会扩张，因而，公司将在未来产生平稳的销售额和利润，并且保持目前的股利支付水平。该公司的长期债务收益率为10%，反映了公司的信用等级和现行利率水平。由于相比债务的契约性支付，股利具有较大的不确定性，因此，股票投资者要求4%的风险溢价（risk pre-mium）——即收益率为 10%+4%=14%。
基于以上条件，市场上的股票价格理论上应该等于该公司每年2.10美元的股利除以14%的收益率：
式中，P为当前股票价格；D为当前股利率，K为必要收益率。
如果基于Tarheel公司和具有类似折现率的其他公司的财务比较，分析师认为14%的折现率是合理的，那么低于15美元的价格便表明股票被低估了。相反, 如果分析师认为Tarheel公司的未来股利没有其他公司可靠，那么分析师可能会提高公司的折现率，比如说15%，然后计算合理的股票价格：
因而，如果股票的市场价格为15美元，则表明公司的股价被高估了。
14.1.1 股利与未来增值
刚开始提到股利折现模型（dividend-discount model）时，很多人都会说：“股利不是股东收益的唯一来源吗？股票价格可以上涨，估值不应该反映未来增值吗？”股利折现模型对此作出了最好的回应：除非股利增加，否则未来股价没有上涨的理由。在零增长情况下，如Tarheel烟草公司，估值将5年如一日不会发生变化（假设利率和风险溢价不变）。因此，购买者没有理由支付更高的价格。而另一方面，如果股利支付随着时间的推移而提高，则未来股票的价值将大于当前的价格。但是，分析师可以将预期的股利增长直接加入现值计算中，以获得股票的当前价格，而不必确定并折回未来的增值。仔细思考折现方法的逻辑原理，分析师会发现价值终将回归股利。
14.1.2 增长型公司的估值
零增长型公司的分析很简单，但是，在实践中，大多数上市公司都会努力提高每股盈余以增加股东收益。在分析增长型公司时，未来股利折现的公式将更为复杂：
式中，P为股票的当前价格；D为当前的股利率；K为必要收益率；g为增
长率。
假设初始股利支付金额为D，每期增长率为g，利率为K，那么n期后股利的累计现值为P。
为了计算方便，假设期数n无穷大，那么上述公式可以简化为：
这是实际分析中通常使用的公式，因为假设公可能持续经营，而不是在未来某一时间破产清算。
利用Wolfe食品公司（Wolfe Food Company）的财务报表数据（见表14—1）来说明股利折现模型的应用。从表14-1可见，本年度公同将利润的 33 1/3%用于支付股利：
如果Wolfe公司保持稳定的股利支付率（dividentpayout ratio），则股利增长率应该等于利润增长率，即股利的年增长率为10%。初始的每股股利为1. 50美元：
利用以上数据，分析师可以运用估值公式来计算Wolfe公司的每股股价为50美元：
该模型的使用在较大程度上取决于公司预计财务报表的假设。为了估计利润增长率，分析师必须对公司所在市场的增长情况及公司保持或提高市场份额的能力进行判断。并且，由于经营利润率的变化，公司的利润增长率可能偏离销售收入增长率。
由于存在着影响预测的不确定性因素，分析师应该将财务预测（参见第12章）中所使用的敏感性分析方法应用于所有者权益价值评估中。例如，如果Wolfe食品公司最终的增长率降低了10%，那么，50美元的估值是高估了12.50美元：
因此，当Wolfe公司股票的市场价格为45美元时，对利润增长率预测1%的误差将会使分析师不作出“买入”的强烈建议。同样的道理，假设其他假设不变，增长率为7%时，25美元的价格将被认为是低估了。
14.1.3 利润还是现金流？
虽然直观上感觉不错，但是通过预计利润增长率将股票价格与未来股利相联系并不完全符合实际。特别是一些高度周期性的公司并不能每年都产生稳定的利润增长，但是公司P=D/K-g要求的是稳定的增长率。如前所述，如果公司的股利支付率保持不变，则这种形式的股利显然不适合代入公式。
通常，公司并不会不惜一切代价地保持股利支付率不变，而通常会避免降低股利支付金顿，即使是利润出现下降。例如，公司在整个经营周期的股利支付目标为利润的25%，则可能在波峰年份的股利支付率为15%，而在波谷年份的股利支付率就会高达90%或100%。当然，净利润为负的公司，如果在几年内保持既定的股利支付水平不变，则其股利支付率的计算是毫无意义的（如果亏损持续下去，财务的谨慎性通常要求减少或停止发放股利以保存现金流）。原则上说，周期性企业不会每年定期增加股利。但是，从长期来看，董事会通常会努力提高股利支付水平。总之，公式P-D/K-ng是合理的估值工具，股利增长的不规则变动可以通过调整折现率（K）来确认。
虽然股利折现模型可以反映利润的周期性，但是分析师还必须密切关注公司为保持既定股利率而采取的融资方式。贷款支付股利的长期亏损公司等于在慢性自杀（用负债来替换所有者权益）。在这种情况下，股利无限期持续的重要假设将不成立。
另一方面，周期性公司在经营周期波谷时，可能会发生亏损，但是，经营活动所产生的现金流量在支付必要的资本性支出后，依然能满足股利支付需求。在这种情况下，维持股利发放不会引起财务危机。因此，很多分析师认为现金流是股利支付能力的真正决定性因素，而不是利润。并且，他们认为所有者权益分析的焦点应该是预计现金流，而不是预计的每股收益。
当然，分析师必须能迅速地意识到公司现金流能力的变化，其不同于利润的变化。例如，即使业务变得更为资本密集，公司也可能在一段时间内保持既定的盈利水平。而机器设备的增加可能使公司从自给自足转变为依靠外部融资。几年之后，当为支撑既定经昔利润水平所带来的借贷成本的增加或者所有者权益基础的扩大达到一定程度时，权益收益率将会反映这种变化的影响。此外，如第6章和第7章所述，报告盈利易受人为操纵。事实上，这是推崇现金流分析的首要原因。经营活动产生的现金流通常比利润难以操纵，可以视为衡量未来股利支付能力的首选指标。
尽管存在着很多争论，每股盈余预测仍然是华尔街及其他地区所有者权益分析的焦点（如第3章所述，一些公司已经使分析师的关注点由公认会计原则利润转移到所谓的预计利润）。对很多公司而言，除了净利润之外，现金流量的各个组成部分，特别是折旧，在短期内均具有高度的可预测性。通过准确地预测盈利，投资者也可以更好地把握现金流。对利润的持续关注在一定程度上也反映了机构的惯性。投资组合经理根据每股盈余来判断权益分析的准确性，其投资策略取决于累计预期每股盈余，以此来衡量整个股票市场的吸引力。不能进行每股盈余预测的分析师可能会遇到困难。但是，除了盈利预测本身的约束外，当预计盈利的质量存在问题时，也是可以利用相应机制来调整股票估值的。如下文所述，投资者可以降低盈利倍数。