8.2 EBITDA在信用分析中的作用

阿特利和他的侄女之间的对话表明，净利润相同的类似公司，在企业总价值上会有很大的差异。同样的道理，具有相同的利息保障倍数的公司在违约风险上也会有实质性的差异。和评估企业价值一样，在信用分析中，EBITDA能够区分用EBIT判断时看起来相似的公司。虚拟公司 Rock Solid公司和Holloman公司的情况如表8-3所示。

用传统的固定费用保障倍数（fixed charge coverage）(参见第13章)来衡量，两家公司看上去具有同等的风险，分别为2.10倍和2.11倍：

（为了说明的方便，我们将这种衡量信用的标准称为基于EBIT的保障倍数。注意，对某些公司来说，净利润、所得税和利息费用的总额并不等于EBIT，还存在着一些影响因素，比如非经常性项目和少数股东权益，它们是税前收益的线下项目。）

碰巧的是，Hollowman公司和 Rock solid公司的财务杠杆几乎完全相同，而财务杠杆是衡量信用风险的另外一个标准（在更加复杂的案例中，关于计算债务资本比的讨论，请参见第13章）

按照这些标准可以判断，借款给 Hollowman公司和借款给 Rock Solid公司一样安全。但是，把 EBITDA引入分析中后，就会发现，如果发生业务衰退时，Rock solid公司能够更好地保证其利息偿付。

本年度，Rock Solid公司的毛利润——即销售收入减去商品销售成本是4亿美元。假设受收入减少和利润率恶化的双重影响，毛利润下降了40%，跌至2.4亿美元，但是其他的营业费用保持不变（见表8-4）。这时，经营收益仅为5000万美元，刚好是1亿美元利息费用的一半，固定费用保障倍数从之前计算的2.10倍降低至0.50倍。

 Rock Solid公司真的没能力支付其债务利息吗？答案是否定的，因为从收入中扣除的7500万美元的折旧和摊销费用只是一个会计分录，并不是本年的现金支出。将这些非现金支出加回之后表明，公司有能力支付其债务利息，利息保障倍数为1.25倍：

相比之下，如表8-4所示，如果 Hollowman公司的毛利润下降40%，即使基于 EBITDA来计算，其利息保障倍数也低于1.0倍：

与 Hollowman公司相比，Rock Solid公司在不能产生足够的现金来全额支付利息之前，它能够在更大程度上支撑毛利润的下跌。理由是 Rock Solid公司的非现金折旧费用占总营业费用的比例较大—17.90亿美元的4.2%，而 Hollowman公司是15.60亿美元的1.9%（见表83）。反过来，这种差异也表明，与 Hollowman公司相比，Rock solid公司的业务更为资本密集型。对两家公司财务报表的进一步研究还可能会发现，Rock solid公司的总资产中有较大一部分集中在不动产、厂房和设备。

总之，对两家公司来说，以传统方法衡量的固定费用保障倍数是一样的，EBITDA，使分析师能够将看起来具有相同信用风险的两家公司区别开来。这是 EBITDA受到欢迎的第二个主要原因。而第一个原因是，在估计企业总价值时，使用 EBITDA能够使得采用不同折旧政策的两家公司具有可比性。