1.6  保持怀疑态度的重要性

至此，读者可能明白了为什么本章的标题为“财务报告的逆向选择性”。财务报表的发布者总是选择有利于抬高股价的会计方法，而不是帮助分析师来了解公司真实的财务状况，因此，分析师不能对公司的发展过于乐观，而是应该保持怀疑的态度。如果分析师的工作就是不断地进行否定，提出令人尴尬的问题，让那些希望获取投资者、顾客和供应商好感的公司头疼和讨厌，那么。一些读者可能会认为他们天生就不是当分析师的材料。

与人敌对确实不是一种好的生活方式，本书也不建议财务报表的分析者总是恶言相向。他们应该将报表的发布者看成是篮球友谊赛中的对手。在球场上，他们之间竞争很激烈。而也正是这种竞争增加了比赛的娱乐性。但是，在球场外，所有的人可以一起吃比萨、喝啤酒，玩个痛快。简而言之，财务分析师和投资关系官员对待工作应该像律师那样超然。他们打每一场官司纯粹都是出于想要胜诉的心理。而不在于诉讼本身一定要有多大的内在意义。

财经记者经常以一种说教的语气来描述财务报告和分析之间的相互安协。他们一般揭示出虚假的财务报告，并谴责公司的贪婪和欺诈。将编制财务报表看成是正义和邪恶之间的伟大斗争，这可能适合于记者。但是，对于财务分析师来说，想要做好自己的工作并不需要加人道德警察的行列中来。

另一种方法是学着去了解财务报告的一些花招，甚至在一定程度上去欣赏发布者的聪明才智，他们不断地想出新招，误导投资者。我们并不是支持舞弊，  而是对于那些隐藏经济实质、同时又并不违法的披露，实在是需要有突出的才智才行。将报表发布者和使用者之间看成是一场比赛，而不关乎道德，分析师会发现站在对方的立场上能更容易地理解其行为。就像象棋大师预计对手的下一步棋一样，分析人员也应该考虑，如果他们处在发布者的位置，将会使用怎样的策略。

“噢，糟糕!”此时，一些读者肯定会想，“起先，本书的作者告诉我，我不能简单地往标准电子表格中填入数字。现在，我又必须去扮演对方的角色，在报表生成之前猜测他们会使用哪些花招。我原以为这本书应该是让我的工作变得更简单，而不是更复杂。”

事实上，本书的目的是为了使读者能成为一个更好的财务分析师。如果能有达成此目标的捷径，笔者将会毫不犹豫地那样去做。但是，财务报告产生的制度环境要求谨慎的分析人员必须超出传统的财务比率计算去做更多的工作。没有本书前述的怀疑态度，财务报表的使用者将会陷入一个对复杂问题提供过于简单回答、对拒绝接受财务报告账面数据的人形成打压之势、且让发布者获益的系统之中。

股票投资就存在这样的内在系统偏差。在广大的投资者中，有许多大型的金融机构，它们利用适当的分析力法进行股票投资组合。同时，也有一些个人投资者，他们并没有接受过财务报表分析的培训，不能很好地评估企业年度和季度盈利报告。二者都是企业重要的筹资来源，从长远来看，也都能从市场经济资本回报中获利。但是，对他们却不能使用相同的方法来兜售股票。

将股票在个人投资者中的热销看成是一个“故事”。有时候，  “故事”与某新产品相关，该产品可能具有很大的市场潜力。在另一种情况下，  “故事”反映了当前的经济趋势，如利率降低或国防支出递增。还有一些“故事”产生于谣言，特别是与并购相关的消息。大多数“故事”的主要特征都包括承诺高收益、表面上逻辑合理和缺乏数据验证。

分析师对财务报表进行深人研究后得出的股票购买建议，如果能够适应财务分析“外行”的需求。将其转化成软性的、定性的描述是没有坏处的。但是，很多时候，“故事”  是源自于股票经纪人，甚至是发布公司的管理层。在这种情况下，“故事”的传播和扩大影响，可能更多地取决于描述性文字的吸引力，而不是支持性分析的可靠性。

个人投资者对“故事”的偏爱不利于推动严肃的财务分析，但是机构投资者也没有带来理想的氛围。虽然最好的投资机构会进行严谨的、富于创造力的研究，但是，许多其他机构仍如本章前述，采取非常机械的方式。它们将财务报表分析简化为预测每股收益，然后得出市盈率倍数。  实际上。一些不是很严谨的投资经理通常假定由于这一简单的度量对股票而言较具合理性，因此它可以用来判断投资机会。遗憾的是，许多华尔街的研究报告也迎合了这些机构的做法，在大最数据基础上预测最新盈利，而不考虑分析的全面性。

此外，投资公司并不是唯一让严谨的财务报表分析师感觉格格不人的地方。制造业企业和批发企业的信用部门也都存在其制度的弊端。

首先来看一下“授信审批流程”。“授信”即意味着企业倾向于扩展信用而不是拒绝提供信用。这在某种程度上是正确的。图1一3中，“中立”的分界点A,  即接受和拒绝的客户各占一半，  可能会错失很多潜在的客户，  而这些客户并没有违约的风险。而分界点B可能会失去更多的客户，同时也没有任何的信用损失，  也不是最优的方案。追求利润最大化的管理层会以分界点C为目标。分界点C表示，在该信用水平下，  会发生应收账款损失，但是新增加客户所带来的利润能抵消该损失，并略有节余。

在这种情况下，信用分析人员必须核准一些最终可能违约的客户，即需要分析人员“犯错”。而这些所谓的“错误”在分析人员严格遵从对客户财务报表进行分析后所得结论时，是可以避免的。公司通过避免另一种相反错误（拒绝不会违约的客户，即“误拒”）的产生来弥补这种“误受”错误的成本。

在商业信贷中也存在者类似的压力，需要在收入增长和合理的信用政策中作出权衡。银行或金融公司的财务报表分析师可能会被借款人百般游说，称其是忠实的长期客户，目前出现了临时的困难。或者，借贷人员可能忽视客户的财务比率不符合标准而坚持认为应该予以核准某项贷款，理由是申请借款的单位是一个年轻的、努力发展的企业，其具备成长为大客户的潜力。在贷款需求不足的时期，信贷的例外情况从数量上和程度上都会增加。

在考虑例外情况时，信贷分析人员应该考虑财务报表之外的定性因素。同时，也必须认识到定性因素包括两个方面：有利的和不利的。并且，统计数据表明陷人“临时”困境以及创业的公司通常比较容易出现债务违约情况。

任何一个高风险的公司在希望获取资金时，都会给出貌似合理的理由，让投资者可以忽略对财务比率的考虑。但是，由于这些理由都是华而不实的，总体上来看，这样的借款方大多数都会发生违约。1989 -1991 年，美国高收益债券（垃圾債券）出现了一饮大规模的违约，这些债券发行的基础是发行公司资产负债表外的资产。发行方告诉债券投资者，伟大的梦想加上管理层的抱负足以使企业保持偿债能力。另外一次大规模的违约发生在2001年，当时处于发展早期的电信行业几乎没有任何的财务数据可供计算比率。向这些新生企业贷出资金的基本理由是认为新技术突飞猛进的发展能提供各种电信服务，而人们对电信服务的需求是无限的。

不可否认，一些符合量化标准的企业可能也会发生违约。不同的是，分析人员能将财务比率与历史记录相比较，从而判断用其作为预测破产（见第13章）可能性指标的可靠性。而在企业申请贷款时，异质的定性因素不能用来评估企业价值，历史对比是行不通的。因此，对于分析人员来说，主要依靠数据要比在定性因素中进行取舍更可靠一些。