2.4 商誉

在整个20世纪90年代末新经济的迅猛发展时期，穆迪公司和标准普尔公司对无形资产的价值持怀疑态度，这与当时的市场主流观点相悖。一种较为新颖的观点认为，根据公认会计原则所编制的资产负债表低估了动态行业，如计算机软件和电子商务（ecommerce）公司的价值。这些公司的盈利能力及其持续发展来源于商业灵感和创新的经营模式，并非“钢筋水泥”，而传统会计是为后者设计的。因此，为适应新经济形势，会计准则制定者必须将所有原费用化支出进行资本化，并反映在资产负债表的资产方，分析人员质疑商誉这一公认会计原则下的合理科目是比较保守的做法

事实上，JDS公司巨额核销前股市的亢奋即说明了评级机构对商誉持怀疑态度的原因。通过以股换股的并购交易，20世纪90年代末股价的急剧上升得以在资产负债表中反映，而不管公司股价变动不影响账面净值的一般假设与将卖出股票的现金流入作为公司收入确认（参见第3章）的做法一样，这也是一种典型的“金融炼金术”（financial alchemy）

表2-1描述了股价上涨与商誉增加之间的关系。情景1中，主并公司（amalgamator）和被并公司（consolidator）股票市盈率都为1。主并公司和被并公司的股东权益（shareholders' equity）分别为2亿美元和0.6亿美元，等于公司的市场价值（market capitalization）。主并公司用0.8亿美元的库藏股（treasury stock）并购被并公司，即支付了占被并公司市场价值33 1/3%的溢价( premium)。

现在对信用品质的一个重要指标进行分析。在并购前，主并方和被并方的总资产对总负债比率（参见第13章）分别为1.25和1.18。在换股并购中（stock-for-stock acquisition）并没有产生新的实物资产（如现金、存货或厂房），也没有减少任何现有负债。从逻辑上来说，被并方的1.18会拉低合并方的1.25，使得合并后公司（combined company）的数值居于二者之间。

 然而，事实上并购后总资产对总负债的比率却为1.25。通过支付被并方有形资产价值溢价，主并方产生了0.2亿美元的商誉。该无形资产虽然仅占合并后公司总资产的1.4%，却足以使主并公司在不影响债务指标的基础上并购一家偿债能力欠佳的公司。

如果上述结论看上去不尽合理，我们来看一下情景Ⅱ。如表2-1所示，股市回暖使得两家公司的股票都涨至其账面价值的1.5倍，而主并方和被并方总资产对总负债比率依然维持在1.25和1.18的水平。对于保守的债券投资者来说，股市的狂热可能会瞬间消失，账面资产不受狂热股市影响而依然按历史成本减折旧后的金额列示，会让他们倍感安心。

 在情景Ⅰ中，主并方支付占被并方市场价值33 1/3%的溢价来完成并购。在市场价值上升的情况下，为达到此溢价水平，并购价格从0.8亿美元增加到1.2亿美元。此时，并购产生的商誉不再是0.2亿美元，而是0.6亿美元的无形资产。

当保守的债券投资者计算并购后公司的总资产对总负债的比率时，他们会惊人地发现，将总资产与总负债比率分别为1.25和1.18的两家公司合并后，不知出于怎样的原因，合并后公司的比率竟然为1.28。并且，通过简单的计算可知，如果主并方支付一个更好的并购价格，合并后公司的比率将更高。由此看来，对于公司来说，改善信用品质的最简单方法就是以高价进行换股并购了。

显然，这是个荒谬的结论。事实上，情景Ⅱ中应收账款、存货和机器等可用于出售以偿债的资产相比情景Ⅰ并没有增加。在给定主并方总资产对总负债比率高于被并方情况下，合并后公司的比率必然低于主并方。并且，依常识判断，相比按公允价格并购，主并方按较高溢价进行并购时，并不会因此就真正提高信用品质。

这种情况下，解决该逻辑矛盾的一种简单方法是，在计算资产对负债比率时将商誉剔除。如表2—1所示，主并方在并购被并方后，有形资产对总负债比率在情景I和情景Ⅱ中均为1.23。该结论最为准确地反映了经济现实。为了确保获得常识性结论，信用分析人员应该借鉴信用评级机构的做法，在计算资产负债表比率时，同时考虑含商誉和其他无形资产的情形和别除无形资产的情形，并且对后者予以更多的关注。

基于有形资产的计算并不等于说无形资产就不重要。主并方如果能在明天即将被并公司转手或卖出，就有可能实现0.6亿美元无形资产的全部或部分。但是，这几乎是不可能发生的。比较可能的情形是，几年后当股票从当前高位下跌之后，将被并方卖出。在这种情况下，0.6亿美元是不可能完全实现的。

即使不考虑股价下跌的可能，在基于资产负债表进行信用品质分析时也应该剔除或降低商誉的价值。与存货或应收账款不同，商誉不是可以出售或让售( factor）以变现的资产。商誉也不能同厂房和设备一样用于售后回租（sale- leaseback）。简言之，商誉不是在公司发生财务困境时管理层可以将其变现或用于筹资的独立资产。因此,在对资产保护的分析中，将商誉包含在内是有问题的。

总的说来，在20世纪90年代,评级机构抵住诱惑，给出了合理的判断。由于一些狂热的情绪助长了所有类型无形资产的价值，评级机构不断将分析转向关键资产负债表利率中仅含有形资产的指标。因此，基本上，在公司突然增加无形资产价值时，并不会改变穆迪和标准普尔公司对其的信用评级。

一般而言，资产核销并不会使公司的信用评级下跌。有时，在宜告核销的同时会披露之前未确认的、由经营活动所引起的资产减值损失，这种情况不会降低公司的信用评级。另外，有时核销还会伴随着关闭特定经营活动。与之相关的遣散成本（员工辞退支出）会使企业发生较大的现金流出，从而使企业财务状况恶化。最后，核销可能会使企业违反债务契约（参见第12章）的规定。债权人可能因此而取消公司的信用额度，使企业陷入流动性危机。但是，仅仅是账面上的调整并不能代表信用品质的下降。