理性投资者的实践——打破意外的5条常识

1987年，我开始撰写证券投资方面的书籍，同时，我还研究了过去近一个世纪的金融史，这让我渐渐认识到，我们对未来的设想大多是错的。实际上，回首过去的金融市场，它能给我们带来的唯一无可争辩的证据就是：未来注定会让我们大吃一惊。从这个不可推翻的历史法则出发，我们还可以合乎逻辑地得到另一个必然结论：未来将让那些自以为熟知金融市场的人瞠目结舌，不知所措。也许姗姗来迟，也许突兀而至，但那一天迟早会到来一一金融市场凭借其魔鬼般的力量，定会让每一个玩弄水晶球的占卜大师束手无策，也会让每一个认为自己能预见未来的人无地自容。因此，不让自己对未来感到意外的最好办法，就是做好迎接意外的准备。由埃德加·艾伦·波伊（Edgar Allan Poe，1809一1849，美国作家。——译者注）杜撰，在吉尔伯特·肯斯·切斯特顿（Gilbert Keith Chesterton，1874-1936，英国作家。——译者注）笔下被升华的一句旷世名言：“智慧乃可遇不可求之物”，更显得令人深思，发人深省。要真正以乐观的态度去拥抱意外，你不妨参照以下几个步骤：

1.无知才是常理。在给自己的决策找借口时，投资者常常会说：“大家都知道……。”比如说1999年，大家都知道，互联网将改变世界；2006年，大家都知道，能源股价格将会上涨。但凡是“大家都知道”的，都已经体现在股价或是整个股市的预期当中。如果“大家都知道”的东西确实毫无差错地变成现实，价格就不会变化。但如果“大家都知道”的仅仅是部分成为现实，那么，股价就会下跌。除非你的主见和“大家都知遣”的毫不相关，否则，你就永远也不可能知道市场将如何玩弄价格。因此，每当你被每个人都做的事情所诱惑时，一定不要随波逐流。相反，一定要想方设法去找那种不为多数人所关注的机会。

2.希望越大，失望便越大。正如基金经理人戴维·卓曼（David Dreman）说的那样，魅力无穷的成长股总是寄托了人们的无限期待，以至于不管意外多令人振奋欣喜，投资者总能做到处乱不惊，而预料之外的下跌再微小，也会让他们感到是晴天薛雳。从平均水平上看，成长股的每股收益低于市场预期3美分，由此带来的股价跌幅，通常是类似价值股的2～3倍。与此相反的是，由于人们对廉价价值股的预期非常之低，以至于负面意外对投资者几乎毫无影响，但有利的意外消息，则会让价值股直线飙升。

短期内，价值股的收益通常比成长股更具波动性和非线性。因此，在价值股的利润和股价出现波动时，我们的大脑往往会把这种波动解释为“交替变化”模式（即“涨，跌，涨，跌”），而不是成长股在短期内表现出的简单重复模式（即“涨，涨，再涨”）。而交替变化就需要我们付出更多的精力去理解，去把玩。根据神经经济学的实验，大脑认识交替变化模式的时间要长于重复模式一一对交替模式通常需要经历6次往复，而重复模式只需要2次。

这也许可以解释价值股为什么始终被低估：由于收益增长的形式在短期内变化莫测，因此，我们的思维体系必须更努力地工作，才能预测即将发生的事情；另外，成长股的简单直线上涨模式，却能以近乎于本能的方式启动我们的反射系统。稳定上涨的价格会自然而然地让我们“感到”它们的可预见’性。个股超越市场预期的时间越长，对这只股票来说，“买进”指令超过“卖出”指令的数量就越多；如个股收益连续经历6次有利的意外，股票的需求量将超过连续2次经历有利意外的5倍。

这就至少在一定时间内推动了成长股的上涨。连续出现的正向意外让投资者更加信心百倍——股票是“可预测的”。不过，一旦遭遇负面意外，就会招致巨大的损失风险。

由于重复模式相对于交替模式，更易于为我们的大脑所解释，因此，这些短期模式往往会导致我们忽略长期的现实：随着时间的推移，价值型投资的盈利能力至少不低于单一的成长型策略。

3.密切跟踪意外之源。在一个经典的实验中，心理学家们把几张假牌巧妙地惨入一副正常纸牌中。

比如说，增加一张黑色的方块A，一张红色的梅花6。仅仅是这个简单的调整，就带来了多个结果。首先，人们说出这张假牌花色和牌点的平均时间是正常牌的4倍。其次，它让人们感到迷惑不解：明明知道出了问题，却不知道问题到底是什么。面对这张花色的梅花或是黑色方块，人们经常会坚持认为：梅花是“紫色”，而方块则是“棕色”。在看到红色黑桃的时候，有一个人气急败坏地说．“他妈的，我真分不清这张牌到底是红色还是其他什么颜色！”另外，人们看到被替换牌的次数越多，就越容易迅速、正确地作出判断。

因此，一个最明显的结论就是：意外出现得越频繁，它让我们困惑的可能性就越小。坚持做详细的心理笔记，最好是以书面形式记录在“心理日志”或是投资日记中，有助于我们从以往经历的意外中不断学习。密切跟踪你经历的每一个意外、你对意外的感受以及作出的反应，尤其要注意记录最初让你感到意外的事件。而且一定要让你的说明生动形象、有血有肉，比如说，“这件事让我感到意外，是因为……”千万不要泛泛地写成“我确实感到很突然”，或是把原因归结为具体事件，比如“股票在我买进后翻了一番”，或是“这家公司尽是利好消息”。

4.远离制导导弹。很多公司喜欢发布“收益指南”，与华尔街分析师勾肩搭背，从而向投资者作出下季度收益如何如何的倾向性暗示。如果分析师的每股收益预测是1.43美元，这家公司的财务总监也许会说：“我觉得这有点悬。”那么，分析师就会把收益预测下调到每股1.42美元。于是，当公司实现1.43美元时，分析师和公司就会齐声吆喝：“公司业绩超过市场预期。”把这种自欺欺人的操纵称为“正向意外”，绝对是再愚蠢不过的事情了。不过，负面意外总会不期而至，这几乎已经成了不可避免的现实，因为商界的残酷不会让任何人占到便宜。利率或油价的大起大落、飓风或是地震的侵袭、工人罢工、竞争对手推出新产品，最终的结果就如同制导导弹——被收益指南精确定位的股票，拥有最恶毒的杀伤力。

对此，理性投资者只能得出唯一一个合乎逻辑的结论：彻底忘掉这场闹剧。越来越多勇敢的企业，开始对收益指南说不，其中就包括伯克希尔·哈撒韦、花旗集团、可口可乐、Google、InterActive公司（从事互联网综合业务）、马特尔公司（全美最大的玩具商）、Progressive公司和西尔斯。这些公司拒绝浪费有限的宝贵资源，也不愿意为了迎合短期收益指南而削足适履地营造经营成果，而是专心致志地改善长期业绩。就总体水平而言，这些不以收益指南为目标的企业，应该拥有更可观的长期回报。

5.看穿统计数字背后的诡计。金融业充斥着所谓的专家，他们的特长，就是杜撰和歪曲数字，而他们的终极目标，就是让投资者和他们腰包里的现金分家。以下是他们在统计数字上经常玩弄的花招，以及帮助你避免因此而遭遇意外的技巧。

处心积虑，暗中孵化。首先创立自己的共同基会投资，然后从中找出成功的基金组合。对失败的投资进行私密终止，但是对成功的基金，他们则会在广告中大吹大擂，对战胜市场大盘的丰功伟绩高唱赞歌。综合不同类别的基金，这种人为粉饰的做法，会导致公开披露的平均年收益率增加0.9%～1.9%。实际上，基金公司以外的任何人都不可能实现这样的收益率。从长期上看，“孵化”型基金基本会沦落为业绩不佳的投资。为避免这样的小伎俩让你感到意外，一定要认真阅读新基金招股说明书。需要特殊关注的要点包括：“起始日”下说明基金初期尚未公开发行的注释；基金净资产在第一年达到或低于100万美元的信息；以及某一年度无法解释的高收益率。

掩人耳目，声东击西。经纪商和基金公司总会耐心等待，直到手里的某个投资表现出优异的业绩，不管是哪一个投资，也不管是等多长时间，然后，就大张旗鼓地肆意宣扬。一旦这项投资不再风光，他们就会大言不惭地为以前的业绩狂吹不已。最简单的识别办法，就是查看开始和结束于不同日期的几个期间内的投资业绩。

基金公司的另一个招数，就是通过广告疯狂吹嘘他们有多少个投资实现了“五星级”收益，这也是著名证券许级公司——晨呈研究公司所能给出的最高评级。但出于政策上的考虑，晨星公司只对10%的基金公司作出了五星评级。因此，如果一家基金公司拥有3个“五星级”组合，而手里总共有60种不同的投资，这样的成绩，根本就不值得吹嘘；5%的五星级组合比例，反倒是他们值得羞愧的事。因为他们的顶级基金只相当于平均数的一半。对此，我们可以通过一种简单的方法，不让这种统计分布规律的把戏给自己带来意外：只要有人把数字扔到你面前，那么你首先就问问他：“这是和什么比？”

掩藏失败，混清视听。基金公司经常会把基金赔钱的记录从历史上一抹而去，似乎它们从来就没有存在过。例如，在2000年，技术类共同基金公开披露的收益率根本就没有包括几十个因亏损而退出经营的投资。一旦基金清盘，它们就会退出晨星或是Lipper等公司编制的平均数指标计算。由于只包含尚存基金，忽略已死的基金，技术类基金在2000年的亏损率只有30.9%，而当时全部技术类基金的实际平均亏损率却是33.1%。

算赢不算输的做法，甚至可以扭曲那些被投资者奉为不朽真理的指标。一个普遍接受的观点是：自1802年以来，美国股票在按通货膨胀率调整后的年均收益率为7%。但从来没有人告诉过你，在19世纪初，公开披露的美股业绩仅考虑了当时市场上的一小部分股票。而包括在这个计算过程中的股票，无一不是胜利者。在运河、木制收费栅、马车快递以及鸟类施肥等没落行业中，几百家公司正在走向破产，正带着他们的投资者走进历史。如果把这些失败者放到业绩记录中，平期股票的年均收益率大约会减少2个百分点左右。不过这并不是说，今天的股票不值得买，而是说它们的超常业绩未必真实，因此，通过债券和现金等其他渠道实现投资多样化，绝对是不可或缺的投资策略。任何一个妄称年轻人应该把全部钱财都放在股票上的人，肯定对历史知之甚少。

只算胜者、不算负者的技术处理，是一种典型的“生存偏差”（最终的平均数偏向于现存公司的成功）。因此，在任何人根据长期“平均”业绩向你推销基金时，务必要问他们：是否按生存偏差对平均数进行了调整。如果对方不知道你在说什么，或是无法给出清晰的答案，一定要握紧自己的钱包。

万变不离其宗。不要一味盯着变化已经发生这一事实，而是关注到底是什么发生了变化。5年之后，投资者是否会把它视为分水岭，或是根本不会记得它的存在？花点时间，评价一下那些让你感到意外的事件。如果有什么东西让你出乎意料，那么，你觉得在这个作为长期投资的股票或是基金上，应该少花多少钱合适？为什么说企业未来的基本面的健康可能已经受损？是否还有其他原因使你认为：这条新闻将损害公司的收益能力？至于意外如何影响过去的市场价格，还是抛在脑后吧。

相反，一定要盯住它对基本面的影响。几年之后，顾客和供应商还会关心，一家公司会不会因为过去3个月的每股收益比华尔街分析师的预期少1美分而使他们大失所望呢。毕竟，这也许是最令他们意外的事情啊！