专业投资者更善于捕捉趋势吗

对于投资来说，仅仅认为自己找到一只能连续盈利的股票或是基金，还远远不够。在现实的世界里，投资很少会以一种平稳、持续的方式增长下去。更多的情况是涨涨跌跌，波动振荡。那么，我们的大脑会怎样看待这些方向不明的短期运动呢？研究人员用猕猴进行了一个精妙绝伦的实验，通过实验，他们发现多巴胺信号能根据对历史数据的计算结果预测未来。

说来有点奇怪，在描述这个发现的时候，纽约大学神经科学与心理学教授保罗·格雷姆切尔（Paul Glimcher）用到了精神力量。首先，他让我们想象一下搜寻回报时的情形，比如说找一辆出租车，这样就不必去搭乘拥挤闷热、令人窒息的地铁。

保罗·格雷姆切尔解释说：“这个过程首先是预测：我相信，如果现在就去百老汇，要等上5分钟才能搭上出租车，然而实际上不得不等上7分钟。因此，在预测和实际情况之间出现差异。我们把这个差异称为预测误差。”而出租车也面临着困扰金融市场的同一个问题：不可预测性。在下一次想找辆出租车的时候，你也许要等上5分钟、7分钟或20分钟，或者有可能根本就等不到。因此，大脑就需要通过某种方法计算出你应该期望的平均等待时间，而不是让自己受制于超长或超短时间等极少数的极端情况，或是被与目前情况基本不相关的历史结果所左右。这就需要你及时更新这个平均时间，只有这样，才能适应不断变化的环境。

多巴胺是怎样做到这一点的呢？它并不只是考虑最新的预测误差，即前一个预测值和前一个实际值之间的差异，而是持续不断地对以往的所有预测值和回报值进行平均化计算。保罗·格雷姆切尔说：“这个计算‘考虑到每一辆已搭乘的出租车造成的影响’。”但预测和回报的发生时间越久远，它们对多巴胺神经元的刺激就越小，后者作出的反应程度也就越微弱。另外，如果刚刚经历过对我们更有利的意外结果，从而刺激多巴胺的大量释放，并提示大脑的其他部分去期望更多的意外收获，在这种情况下，这些神经元便会更快地进入激活状态。

由于近期经历往往在我们对事物的评价中占据更大比重，因此，这些神经元在根据平均值对收益实现的可能性进行评价时，主要还是依赖于最近5～8次经历的平均值，而以往经历的影响力，则几乎全部来自最近的3～4次经历。正如保罗·格雷姆切尔所言：“弗莱德坐在卧室里，通过电视收看Ameritrade股票的交易情况，此时，他正在考虑到底是买进还是抛出，而有人则在利用该股票的近期历史交易记录确定下一步策略一一这就是正在发生的现实。”

这也从生物学角度第一次解释了心理学家所说的“近因律”（recency，发生时间越近的事情，记得越牢固。一一译者注），或者说，人类依赖近期结果而不是以长期经历对可能性作出估计的倾向性。根据格雷姆切尔的研究结果，在确定未来最有可能发生的结果时，发生时间最短的事情，对这个决定的影响也越大。但是在现实世界里，我们找不到任何符合逻辑的依据证明：近期发生的事情会对未来有所影响（只有在回报异常巨大的时候，比如说像第3章“马克·吐温一夜暴富的美梦”那样，较远的历史才能在预测中占有一定分量）。

你也许会感到不可思议，人类怎么能像猕猴那样去思考呢？但至少在这类决策问题上，我们的做法绝不比猕猴高明。加州大学伯克利分校的金融学教授特伦斯·奥迪恩（Terrance Odean）曾对美国家庭交易过的300多万只股票进行了研究。特伦斯·奥迪恩说：“一般来说，投资者会因为近期股价的持续上涨而买进某只股票，而并非只有前一天的暴涨才能提高投资者的买进热情。

因此，促使投资者买进股票的动力，是近期的上涨以及他们所感受到的某些长期‘趋势’的共同作用。”（请注意，奥迪恩在提到“趋势”这个词的时候，言语之间夹杂着一点嘲讽的味道，因为他知道，绝大多数所谓的股价变化规律，实际上只不过是随机性的变动而已。）研究人员对数百名散户投资者作出的预测进行了调查，结果显示，他们在对未来6个月股票回报进行预测肘，对前一周股市的依赖程度是对前几个月股市情况的2倍。

1999年12月，也就是在美国股市连续5年实现不低于20%的收益率之后，投资者对未来12个月预测的收益率为18.4%。但到了2003年3月，也就是在2000年、2001年和2002年连续三年出现损失之后，投资者预测的下一年收益率为6.3%。对近期历史业绩的依赖，促使投资者把未来向后推了若干年：2000年，收益率并没有如愿以偿地达到18.4%，而是一落千丈，跌至9%；然而，在2003年3月及随后的几个月里，收益率并非不温不火地上涨6.3%，而是直线飙升，一举达到了35.1%。

共同基金也不例外，前阶段的热门基金始终是投资者的追捧对象。但在如痴如醉的追逐过程中，他们却忽视了金融世界一个最基本的法则：物极必反。升后必有跌，升得最猛，往往跌得也最狠。

以“第一手技术价值基金”（Firsthand Technology Value Fund）为例，其1996年的收益率为61%，1997年为6%，1998年为24%，而1999年竟达到了令人瞠目结舌的190%。到了2000年年初，投资者对这只基金的追捧已经不再适用“投资”这个词了，而是在疯抢。在短短的3个月里，就有21亿美元的新资金蜂拥买进这只基金，而就在此前的1年里，该基金所吸纳的全部资金量还不到2.5亿美元。然而，该基金迅速暴跌，投资者在接下来的三年里损失了数十亿美元。

同样，仅仅在2005年的前5个月里，就有20多亿美元的资金涌入能源类基金，其唯一的依据，就是此类基金在2003年和2004年实现的高额回报。结果，这些投资者几乎无一例外地惨败而归。

令人痛心的是，每当基金连续实现高额回报的时候，投资者总是喜欢在接近高点之前杀入，待到市场的热潮散去，剩下的就只有冰冷如霜的现实：无数投资者不得不“忍痛割肉”，赔本撤出。

那么，那些所谓的“专业人士”是否更善于抵抗“近因律”的诱惑呢？显然不能。因为，只要股市连续火上四周，即便是那些依靠投资通讯吃饭的编辑们也会摇旗呐喊，狂捧牛市。而在那些共同基金经理的心目中，牛市的最明显信号，就是他们留在手里的现金有多少。几十年来的数据表明，只需要短短几个星期的高回报，就能让共同基金的经理们迫不及待地掏出手里的现金。随着股价的上涨，这些经理们会不断买进，而不是适可而止。

结果会怎样呢？太多的投资者、业余玩家甚至是专业投资家，都不是在低买高卖，而是高买低卖，其背后的动因，不过是近期结果的强大势力。从这一点上看，他们和纽约大学神经科学实验室里的那些猕猴就真是没什么区别了。