第28章 最大痛苦理论*

人们可能会认为最大痛苦理论(theory of maximum pain) 很神秘，这个理论，可能叫做固定执行价格理论(strike price pegging)更为大家所熟悉。这个理论主要是解释在期权合约到期前几天股票价格的特殊变化。

简洁地说，最大痛苦出现在随着期权合约到期时间的临近股票价格似乎锁定在期权合约的执行价格的水平上这样一种情况。在最后的那几天时间里，股票价格将会以执行价格为中心进行上下波动。通常情况下，目标执行价格是即将到期的期权合约的最大未平仓合约数量。

关于最大痛苦的效用，已经有各种不同的解释说法。一些说法称这是造市者为了在股票价格的变化上进行投机所制作的阴谋，即造市者共同决定操控股票价格到达一个最大程度地使得平价期权合约在到期时变得没有价值的水平。这种说法进一步说明了在期权合约到期时，那些没有价值的期权合约在为零散的交易者持有，因此造市者给公众投资者施加了最大程度的金融痛苦(maximum financial pain),这种解释看起来好像起源于最大痛苦效用(max pain effect)的名称。

由于最大痛苦效用确实似乎关注的是期权合约的执行价格，所以交易系统就是为了预测期权合约到期时的目标价格(可能接近执行价格)所精心设计的。这些预测是以每一份当月到期的期权合约相联系的未平仓合约数量的计算法则为基础的。有一些收费服务可以为任何股票或者指数提供预期的目标价格，但是我们可以肯定这些预测经常都是不准确的。 

 每一个月，随着期权合约到期时间的临近，你可以发现一些股票价格所呈现的波动是符合最大痛苦的概念的，但是，还有一些股票的价格明显地受到类似情况的影响，其价格变动并不像最大痛苦所揭示的那样。

我们不得不寻找一种可以始终如一地预测最大痛苦效用将会在什么时候受到关注、股票的目标价格是多少的可靠理论。关于当最大痛苦效用受到关注的时候将会发生什么事情，这里还是有合理的解释的，并且这种解释并不需要造市者达成任何共同的阴谋，它仅仅只要求一些造市者采取一些与合理低风险策略相一致的个别行动来利用期权合约到期时所发生的一些特殊事件。

必须明确，最大痛苦效用通常都会受到能改变股票价格前景的破坏性消息的践踏。如果期权合约到期之前，公司发布了财务报告警示，伴随着各个大机构抛售股票，股票价格很难确定在执行价格的水平上:

为了理解不需要任何造市者的阴谋就能产生最大痛苦效用的市场动态，我们来看一个更加合理的例子。假设在当月到期的期权合约到期前的几天，XYZ股票的交易价格为每股26美元，同时假设即将到期的执行价格为25美元的看涨期权和看跌期权合约的未平仓合约数量都相当高。

如果XYZ股票的价格下跌到每股25.50美元，那些购买了当月到期的执行价格为25美元的看涨期权合约的零散交易者将会感觉到时机对他们不利，并倾向于尽快出售期权合约以挽回部分的投资资本，而那些意识到期权合约持有者将会尽快出售期权合约的造市者将会仅以每股0.45美元的低价来收购那些即将到期的执行价格为25美元的看涨期权合约。

零散的交易者按照每股0.45美元的价格将期权合约出售给造市者。现在，造市者买入了即将到期的执行价格为45美元的看涨期权合约。为了保障自己的收益，造市者以每股25.50美元的价格出售了100股XYZ股票。这种组合使得造市者处于一个不会发生损失的地位，同时还有获得意外财富的可能。

如果在期权合约到期的时候股票价格出现上涨，那么造市者在股票上的空头将会发生损失，但是他们可以执行购买的看涨期权合约的权利，以每股25美元的价格购买100股股票来抵消股票上的空头。实际上，他们在每份期权合约上可以获得5美元的利润((25.50-25-0.45)X 100=5)。这5美元看起来似乎微不足道，可是将其和造市者手中成千上万份的期权合约相乘，你就可以看到造市者的收益有多大。 

 如果XYZ股票的价格出现显著的下跌，那么造市者就可以获得一笔意外的财富。假设期权合约到期时XYZ股票的价格下跌到每股24美元，由于期权合约在到期的时候变得没有价值，造市者就会完全损失掉购买着涨期权合约所支付的每股0.45美元的成本。另一方面，造市者可以在股票空头中获得每股1.50美元的利润，这样每份期权合约的净利润就是105美元((25.50- 24-0.45)x 100= 105)。

这些和最大痛苦有什么关系呢?当造市者出售XYZ股票的时候，他们的出售行为给股票价格的下跌带来了压力。如果执行价格为25美元的看张期权合约的未平仓合约数景很高，那么造市者可能会出售大量的股票。造市者的抛售股票将可能使得XYZ股票的价格下跌到低于每股25美元的水平。

下面我们来看另一个看着XYZ股票的价格下跌到每股24.50美元的造市者的做法。在这种情况下，这个造市者对即将到期的执行价格为25美元的看跌期权合约的收购价格为每股0.45美元。那些买进了这些执行价格为25美元的看跌期权合约的零散交易者为了挽回部分投资成本，将会迫不及待地将期权合约出售给造市者。

如果在期权合约到期的时候股票价格出现下跌，那么造市者在股票上的多头将会发生损失，但是他们可以执行购买的看跌期权合约的权利，迫使对应方以每股25美元的价格从他们手中购买100股股票。再一次地，他们在每份期权合约上可以获得5美元的利润，如果将这5美元和造市者手中成千上万份的期权合约相乘，你也就可以看到造市者的收益有多大。

如果XYZ股票的价格出现显著的上升，那么造市者就可以获得一笔意外的财富。假设期权合约到期时XYZ股票的价格上升到每股26美元，由于期权合约在到期时变得没有价值，造市者就会完全损失掉购买看跌期权合约所支付的每股0.45美元的成本。另一方面，造市者可以在股票多头中获得每股1.50美元的利润，这样每份期权合约的净利润就是105美元。

这些造市者通过能给股票价格带来上升压力的购买行为来制造最大痛苦效用。如果执行价格为25美元的看跌期权合约的未平仓合约数量很高，那么造市者可能会大量购买股票。造市者的大量购买行为将可能使得XYZ股票的价格上升到高于每股25美元的水平。

下面我们再来看看，这两种独立行动的造市者的行为在动态的环境中将会相互制约，最终将会使得XYZ股票的价格接近每股25美元。如果执行价格为25美元的看涨期权和看跌期权合约的未平仓合约数量都很高，那么XYZ股票将会在25美元左右的水平上被大量买进和出售。这种购买和出售的行为所产生的结果就是使得股票价格围绕者25美元进行上下波动。

前面所描述的造市者在期权合约到期的那一周所使用的低风险策略同样也可以被精明的零散交易者采用。由于零散的交易者不能以低价收购期权合约，所以他们不可能产生无损失的地位，相反，他们将不得不以接近实出价的价格来购买期权合约，而这个卖出价中包含着部分的时间价值。如果交易者具有足够的技能，能同时购买期权合约并出售对应的股票，那么他们所面临的风险就会限制在期权合约的时间价值上。交易一旦构建成功，当股票价格朝着预期的方向变动的时候，构建的低风险头寸就可能会带来一笔意外的财富。