第12章 日历价差期权
这一章着重介绍日历价差期权交易(calendar spread),也叫水平价差期权交易(horizontal spread trades)或者时间价差期权交易 (time spread trades)。当股票价格在合理的相对有限的空间变动的时候，这些期权交易就能产生更加理想的结果。那些在1个月的时间里价格变化幅度超过15%的股票通常是不适合进行8历价差期权交易的。
在基本的日历价差期权交易中，交易过程是买入1份远期的期权合约同时卖出1份近期的期权合约。这两份期权合约的执行价格相同，且此执行价格是在进行期权交易的时候最接近股票价格的。当日历价差期权交易进展顺利的时候，卖出的期权合约最终在期权合约到期的时候就会变得没有价值，而股票价格却几乎没有发生变化。这就降低了买入期权合约的成本，因此买人的期权合约就可以出售获得收益，或者留待将来进行交易。
日历价差期权交易既可以用看涨期权合约来构造，也可以用看跌期权合约来构造。出于本章介绍性讨论的目的，我们使用看涨期权合约来构造日历价差期权交易。本章在最后也会总结评价用看跌期权合约来构造进行日历价差期权交易的情况。
假设XYZ股票的价格在过去几个月的时间里变化不大，并且你预计在将来的一段时间里股票价格将会保持平稳。5月份上旬，XYZ股票价格为每股34.70美元，那么用执行价格为35美元的期权合约来构造日历价差期权交易就是一个不错的选择。下面是以标的股票为XYZ的期权合约进行构建的典型日历价差期权交易。
交易:以每股3.50美元的价格购买1份11月到期、执行价格为35美元的看张期权合约，同时以每股1.30美元的价格出售1份6月到期、执行价格也为35美元的看涨期权合约。
成本= 220美元。
最大的风险额= 220美元。
图12-1所示的风险示意图可以很好地解释这笔交易。
假设6个星期之后，在6月份到期的期权合约到期的时候，XYZ股票的价格仍然是每股34.70美元，那么出售的6月份到期、执行价格为35美元的看涨期权合约就没有任何价值。这就使得11月到期、执行价格为35美元的看涨期权合约的成本变为每股2.20美元。我们可以通过期权计算工具估计出此时这份11月到期、执行价格为35美元的看涨期权合约的价值为每股3美元。如果在6月份到期的期权合约到期后的第一个星期一，11 月份到期的期权合约按照每股3美元的价格出售，那么可获得的利润就是80美元((3.00-2.20)X 100= 80)。这个收益同样可以在图12-1中反映出来。相应的收益率达到36% (此收益率的计算方法是用收益80美元除以原始的风险额220美元)。这里需要明确的是，这笔80美元的收益要在6个星期之后才能获得。
为了理解这笔80美元的收益是如何获得的，下面我们来仔细分析交易的细节。6月份到期、执行价格为35美元的看张期权合约的出售价格为每股1.20美元，这1.20美元全部都是时间价值。由于在期权合约到期的时候XYZ股票的价格低于35美元，这份6月到期、执行价格为35美元的看涨期权合约就没有任何价值，你就可以获得其全部时间价值。在6月份到期的期权合约到期的时候，随着11月份到期的期权合约的价格从3.50美元下跌到3.00美元，这份11月到期、执行价格为35美元的者涨期权合约就损失了每股0.50美元的时间价值。我们的收益来源于期权合约对时间价值的敏感性不同，即11月到期的期权合约对损失的时间价值的敏感性没有6月份到期的期权合约强。因此，这笔日历价差期权交易从6月份到期、执行价格为35美元的看涨期权合约中获得了每股1.30美元的收益，但是其在11月份到期、执行价格为35美元的看涨期权合约中却损失了每股0.50美元的价值，最后其所获得的净收益就是每股0.80美元(1.30-0.50= 0.80)。
这里还有另一种方法可以选择，即在6月份到期的期权合约到期的时候，我们不是出售这份6月份到期、执行价格为35美元的看涨期权合约，而是继续持有这份期权合约，同时出售一份7月到期、执行价格为35美元的看涨期权合约来构建另一个新的日历价差期权交易。这就说明了日历价差期权的一个潜在好处：可以持续出售到期时间较早的期权合约来降低长期期权合约的成本。下面我们来分析这个新构建的日历价差期权交易。
在6月到期、执行价格为35美元的看涨期权合约到期之后，你还持有着一份11月到期、执行价格为35美元的看涨期权合约，成本为每股2.20美元，然后以每股1美元的价格出售7月到期、执行价格为35美元的看涨期权合约(这里可以注意到出售7月份到期的期权合约所获得的收入并没有出售6月份到期的期权合约多，原因在于距离7月份到期的期权合约的到期时间只剩下4个星期)。现在，你的贷方净值和最大风险都是120美元((2.20- 1.00)x 100= 120)。
在7月份到期的期权合约到期的时候，假设XYZ股票的价格仍然是每股34.70美元，则7月到期、执行价格为35美元的看涨期权空头又变得没有执行价值，这就使得11月到期、执行价格为35美元的看涨期权合约的成本变得更低，即每股1.20美元。使用期权计算工具，我们可以估算出11月到期、执行价格为35美元的看涨期权合约的价值为每股2美元，如果在7月份到期的期权合约到期后的第一个星期一，11月份到期的期权合约按照每股2美元的价格出售，那么可获得的利润就是80美元，相应的收益率达到67%(此收益率的计算方法是用收益80美元除以原始的风险额120美元)。
以上的结果是在高度理想化的情形中获得的，即XYZ股票的价格在6月份到期的期权合约到期时为每股34.70美元和5月份开始进行交易的价格一样。此外，如果这笔交易通过出售7月份到期、执行价格为35美元的看涨期权合约得以继续进行，股票价格在7月份到期的期权合约到期的时候仍然保持在每股34.70美元的水平，那么我们就可以持续获得收益。为了对日历价差期权交易有一个现实的理解，我们需要看看在期权合约到期的时候，如果股票价格和最初进行交易时的价格不样，那么结果会是什么样的。
假设在6月份到期的期权合约到期的时候，XYZ股票的价格下跌至每股33.75美元，则6月份到期、执行价格为35美元的看涨期权空头就没有任何价值了。通过期权计算工具可以估算出11月到期、执行价格为35美元的看涨期权合约的价值为每股2.50美元。按照这个价格出售这份11月到期、执行价格为35美元的看涨期权合约就可以获得30美元的利润((2.50-2.20)x 100 = 30)。尽管XYZ股票的价格下跌了，但是在原始的220美元的风险基础上还是可以获得9%的收益。这种情况下的收益率比较低，原因不仅在于11月到期、执行价格为35美元的看张期权合约损失了时间价值，而且由于股票价格的下跌期权合约还损失了部分内在价值。
如果6月份到期的期权合约在到期的时候，价差期权交易要保证获得利润，那么XYZ股票的价格可以允许下跌到什么水平?通过期权计算工具可以看出盈亏平衡点出现在股票价格大约为每股33美元的时候，如图12-1所示。如果在6月份到期的期权合约到期的时候，股票价格低于每股33美元的水平，那么这个日历价差期权交易就会发生损失。例如当XYZ股票的价格为每股31美元的时候，日历价差期权交易所产生的净损失就为80美元，最大的损失额就是构建价差期权交易时发生的220美元的原始成本。如果XYZ股票的价格下跌至每股22美元甚至更低的时候，那么交易产生的损失就接近最大损失了。
在6月份到期的期权合约到期的时候，即使XYZ股票的价格低于每股33美元，价差期权交易也不能获得收益，但是继续持有11月到期、执行价格为35美元的看涨期权合约还是值得的，因为它的成本已经降低到每股2.20美元。如果股票价格出现上升，那么持有这份11月到期、执行价格为35美元的看涨期权合约就更加容易能获得利润。
我们再考虑另一种情况。假设在6月到期的期权合约到期的时候，XYZ股票的价格上升到每股36.50美元，那么6月到期、执行价格为35美元的看涨期权空头的价值就是每股1.50美元(全部都是内在价值)。通过期权计算工具可以知道11月到期、执行价格为35美元的看涨期权合约的价值大约为每股4美元。为了在6月到期的期权合约到期时结束交易，那么就需要购买1份6月到期、执行价格为35美元的看涨期权合约，同时卖出1份11月到期、执行价格也为35美元的看涨期权合约，每股净值为250美元(4.00-1.50=2.50)。这就表示交易的总利润为30美元((2.50-2.20)x 100= 30)，收益率为14% (用30美元的收益除以原始风险220美元)。
在6月份到期的期权合约到期的时候，如果XYZ股票价格高于每股35美元。在这种情况下，仍然具有价值的6月到期、执行价格为35美元的看涨期权合约的价值就会被11月到期、执行价格为35美元的看涨期权合约的价值增长所抵消。如果在6月份到期的期权合约到期的时候XYZ股票的价格达到更高的水平，那么11月到期、执行价格为35美元的看涨期权合约的价值也就会更高，但是它的收益同样也会被6月到期、执行价格为35美元的看涨期权合约的价值增长所抵消。
如果在6月份到期的期权合约到期的时候，价差期权交易要保证获得利润，那么XYZ股票的价格要上升到什么高度?通过期权计算工具可以看出盈亏平衡点出现在股票价格大约为每股38美元的时候，如图12-1所示。当股票价格为每股38美元的时候，6月到期、执行价格为35美元的看涨期权合约价值就为每股3美元;而11月到期、执行价格也为35美元的看涨期权合约的价值就为每股5.20美元，那么结束这两份期权交易所带来的收益就是220美元((5.20- 3.00)x 100= 220)，正好和开始进行价差期权交易所发生的原始成本相等。如果6月份到期的期权合约在到期的时候，XYZ股票的价格高于每股38美元，那么6月到期、执行价格为35美元的看涨期权合约的价格，上升幅度就会大于11月到期、执行价格也为35美元的看涨期权合约的价格上升幅度，也就是说，这两份期权合约所能产生的收益就会低于220美元，那么整个交易就会产生损失。如果XYZ股票的价格达到每股42美元，那么这个日历价差期权交易在到期时就会产生100美元左右的损失。