21.2 深价内未抵押看跌期权

深价内未抵押看跌期权空头的Delta值接近1，这就使得这种头寸可以变成股票的可行替代品。深价内未抵押看跌期权空头的价格几乎能和股票价格的上升保持同步，直到股票价格接近看跌期权空头的执行价格。这种股票替代品的一个诱人特征在于它可以通过出售昂贵的看跌期权合约来获得大量的现金流入，这笔现金流入保存在账户的时候还能获得利息收入。

这个深价内未抵押看跌期权合约也要求在经纪账户中存入保证金，但是数量远远不及像持有实际股票那么多。这种股票替代品的最主要缺陷在于履约或者转让义务的可能发生。尽管这个深价内未抵押看跌期权合约距离到期时间还有很长一段时间，但是当其成为深价内期权合约的时候，其价格就几乎没有包含时间价值，这就使得履约或者转让义务随时可能发生。如果履约或者转让义务真的发生，你就需要出售股票，那么你可以重新构建合成股票空头的头寸，但是这种做法是很麻烦的，并且成本很昂贵，因为在几次履约或者转让义务发生之后，佣金的成本增加了。避免这种问题的最好办法是选择不是太深价内的期权合约，即选择的执行价格和股票价格之间的差值不要过大，这样看跌期权合约的价格就能够包含些时间价值，同时，还要注意期权合约的未平仓合约数量，未平仓合约数量过高，那么履约或者转让义务的可能性就会降低。 

 下面我们来看一个例子:

■例2  在6月份上旬，XYZ股票的交易价格为每股76美元。为了在未来的3个月中从股票价格变动(上升)中获得收益，我们选择了10月份到期的看跌期权合约。

交易:以每股14.80美元的价格出售1份10月到期、执行价格为90美元的看跌期权合约。

收入= 1480美元。

最大风险=本质上和股票持有者的最大损失相同。

我们可以注意到这种期权合约包含有每股0.80美元的时间价值 ((76.00+ 14.80)-90.00 = 0.80)。这笔时间价值加上大额的未平仓合约数量(例如，至少300份合约)，也就表示着履约或者转让义务不太可能发生。

图21-2所示的风险示意图可以很好地描述这笔交易。 

 为了计算以上交易所需要缴纳的保证金，我们要注意到交易中的未抵押看跌期权合约是价内期权合约。因此，要求缴纳的保证金就等于XY乙股票价格的25%加上10月份到期、执行价格为90美元的看跌期权合约的价格。在这个例子里，每份合约的保证金就为3380美元((0.25x 76.00)+ 14.80)X 100= 3380)。合成股票所要求的保证金并没有所看见的3380美元那么多，因为在构建交易的时候我们出售的1份看跌期权合约带来了1480美元的现金流入，因此，实际的保证金仅为1900美元，这更是远远少于实际持有100股股票所要求的7600美元的成本。再一次地，我们要注意到合成股票的保证金不是固定的，它每天都在随着股票和期权合约的价格变化而变化。 

 这种深价内未抵押看跌期权合约策略的一个劣势在于它的最大收益限制在出售看跌期权合约所带来的资金数量。如果在期权合约到期的时候，股票价格高于合约的执行价格，那么我们就不可能获得股票价格超过执行价格这一部分的额外收益(见图21-2)。