21.1 合成股票多头

平价看涨期权合约多头的Delta值为0.50，而平价看跌期权合约空头(未抵押)的Delta值为-(-0.50) = 0.5。当把它们作为一个整体，即将执行价格相同的平价看涨期权多头和看跌期权空头作为一个组合，那么它的Delta值就为1.0 (0.5-(-0.5) =1.0)。由于股票多头的Delta值为1.0，所以这种期权合约的组合就叫作“合成股票”。由于净成本为零，所以这种组合特别具有吸引力。出售未抵押看跌期权合约的收益几平接近购买看涨期权合约的成本。

尽管合成股票的净成本几乎为零，但是它也受到了一系列的限制。由于这是未抵押看跌期权合约，所以你的经纪人会要求你缴纳定的保证金来维持这种头寸的运作，但是这笔保证金远远低于持有实际股票的成本。每个经纪公司的保证金制度各有不同，但是一般来说保证金大致等于标的股票(或者指数)价格的25%，如果期权合约是价内期权的话，那么还要多缴纳期权合约的价格;如果是价外期权的话，那么保证金还要扣除价外期权合约的执行价格与股票价格的差额部分。 

 下面我们用一个例子来说明合成股票多头是如何运作的:

■例1  在6月份上旬，XYZ股票的交易价格为每股76美元。为了在未来的3个月中从股票价格变动中获得收益，我们选择了10月份到期的期权合约。与股票价格最接近的执行价格为75美元。以下就是构建合成股票多头的交易:

交易:以每股4.50美元的价格购买1份10月到期、执行价格为75美元的看涨期权合约，然后以每股2.70美元的价格出售1份10月到期、执行价格为75美元的看跌期权合约，净成本为每股1.80美元。

成本= 180美元。

最大风险=本质上和股票持有者的最大损失相同。

这种合成股票是使用执行价格为75美元的期权合约来构建的，也就是说合成股票的所有收益和损失都会和75美元的价格相关。XYZ股票的当前价格为每股76美元，这就表示合成股票的成本在理论上应该为每股1美元。在这里，合成股票的实际成本为每股1.80美元，其包含着持有股票的每股0.80美元的时间价值。

图21-1所示的风险示意图可以很好地描述这笔交易。 

 为了计算以上交易所需要缴纳的保证金，我们要往意到未抵押看跌期权合约的执行价格和股票价格之间的差值为1美元。因此，要求缴纳的保证金就等于股票价格的25%加上10月份到期、执行价格为75美元的看跌期权合约的价格，减去期权合约的执行价格和股票价格之间的差值。在这个例子里，每份合约的保证金就为2070美元((0.25x 76.00) + 2.70- 1.00)x 100= 2 070)。合成股票所要求的2070美元的保证金远远低于持有100股股票所要求的7600美元的成本。我们要注意到合成股票的保证金不是固定的，它每天都在随者股票和期权合约的价格变化而变化。

从图21-1可以看到，这笔交易的损益情况恰好等于以76.80美元的价格所购买的股票所产生的损益情况。 

总体评价

合成股票有一些缺陷。如果真实的股票分发红利的话，那么这种替代品却得不到任何好处；如果股票价格显著地下跌，使得未抵押看跌期权合约成为深价内期权，那么期权的履约或者转让义务就可能变成了现实。当实际股票存在履约或者转让义务，那么合成股票就会被分解。另一个缺陷在于，当期权合约到期的时候，如果你希望继续从股票价格变动中获得收益，那么就要构建新的合成头寸。

和股票空头相对应的合成头寸可以通过购买看跌期权合约和出售执行价格相同的看涨期权合约来构建。和股票空头不一样，合成股票空头几乎没有现金流入。账户中对合成股票空头所要求的保证金要根捃未抵押看涨期权合约空头的情况来决定。