第22章 反向价差期权交易

 反向价差期权交易(backspread trade)的使用是为了从股票或者指数价格的大幅度变化(上升或者下跌)中获得收益。反向价差期权交易中使用的期权合约多头多于执行价格相同的期权合约空头，目的是降低这种价差交易的成本，甚至是在开始进行交易的时候获得一笔收入。

反向价差期权交易的主要劣势在于它只有在标的股票或者指数价格发生大幅度变化的时候才能获得显著的收益。实际上，当期权合约到期的时候，如果股票或者指数价格的变化幅度不大，那么这个价差交易会产生最大的损失。

下面我们来看一个典型的牛市反向价差期权交易(bullish backspread trade) 的例子:

■例1  在2月份的时候，XYZ股票的价格为每股19美元，你认为股票价格在下一年可能上升至每股35美元，甚至更高。为了以低成本从股票价格的可能大幅度变化中获得收益，你考虑使用11个月之后到期的看涨LEAPS期权合约来进行反向价差期权交易。

交易:以每股1.70美元的价格购买2份1月到期、执行价格为22.50美元的看涨期权合约，同时以每股2 .80美元的价格出售1份1月到期、执行价格为20美元的看张期权合约。

成本= 60美元((2x1.70x 100)- (2.80x 100)=60)。

最大风险= 310美元。

图22-1所示的风险示意图可以很好地描述这笔交易。 

 为了更好地理解反向价差期权交易，可以将交易看成是下面的组合: (1)以每股1.70美元的价格购买了1份1月到期、执行价格为22.50美元的看涨期权合约，(2) 由1份1月到期、执行价格为2250美元的看涨期权合约多头以及1份1月到期、执行价格为20美元的看涨期权合约空头组成的熊市看涨价差期权，这个熊市看张价差期权产生了每股1.10美元(2.80-1.70= 1.10)的收益。这个交易的思路是使用熊市看涨价差期权所产生的收益来为购买看涨期权合约融资。

在期权合约到期的时候，如果XYZ股票的价格总是高于每股22.50美元，那么熊市看涨价差期权的成本就为250美元((22.50- 20.00x 100 = 250)。那份没有约束的1月份到期、执行价格为22.50美元的看涨期权合约就可以获得无限制的收益。这笔交易的盈亏平衡点出现在期权合约到期时XYZ股票的价格为每股25.60美元的时候。在这个时候，看涨期权合约多头就会盈利310美元((25 .60- 22.50)X 100= 310)，这恰好抵消熊市看涨价差期权250美元的成本以及开始进行交易的60美元的原始成本。

假设在1月份到期的期权合约到期的时候，XYZ股票的价格上升到每股35美元，那么交易的净收益就等于没有约束的看涨期权合约超过盈亏平衡所获得的利润。在这个例子里，净收益就是940美元((35 .00- 25.60)X 100 = 940)。和最大风险相比，交易的收益率为269%。

这笔交易的最大风险为310美元，其发生在期权合约到期时X YZ股票的价格恰好等于每股22.50美元的时候，正如图22-1所示。买入的2份看涨期权合约在到期的时候变得没有价值、而卖出的看涨期权合约必须以250美元的价格购回((22.50-20.00)×100=250)这250美元的损失加上开始进行交易时发生的60美元的成本就产生了310美元的总损失。如果XYZ股票的价格高于每股22.50美元，那么买入的看涨期权合约就具有一定的价值，可以抵消回购看涨期权合约空头的部分成本。如果XYZ股票的价格低于每股22.50美元，那么卖出的看涨期权合约就变得没有价值，总损失就限制在开始进行交易所发生的60美元之内。

接下来，我们来分析一个开始交易就获得盈利的熊市反向价差期权交易(bearishbackspread trade)的例子:

■例2  在10月份的时候，ZYX股票的价格飙升至每股76美元，你认为股票价格在未来的几个月可能会下跌至每股45美元的水平，甚至更低。为了从股票价格的可能大幅度变化中获得收益，考虑使用6个月之后在3月份到期的看跌期权合约的熊市反向价差期权交易。

交易:以每股4 .20美元的价格购买2份3月到期、执行价格为65美元的看跌期权合约，同时以每股9 .60美元的价格出售1份3月到期、执行价格为75美元的看跌期权合约。

原始收益= 120美元((9.60x 100)-(2x4.20x 100)= 120)。

最大风险= 880美元。

图22-2所示的风险示意图可以很好地描述这笔交易。 

 这笔交易可以看成是下面的组合: (1)以每股4.20美元的价格购买了1份3月到期、执行价格为65美元的看跌期权合约;  (2)由1份3月到期、执行价格为65美元的看跌期权合约多头以及1份3月到期、执行价格为75美元的看跌期权合约空头组成的牛市看跌价差期权，这个牛市看跌价差期权产生了每股5.40美元(9.60-4.20= 5.40)的收益。这个牛市看跌价差期权所获得的收益大于买入看跌期权合约的成本，即最后的组合产生了120美元的收益。

在期权合约到期的时候，如果ZYX股票的价格总是低于每股65美元，那么牛市看跌价差期权的成本就为1000美元((75.00- 65.00)x 100= 1000)。那份没有约束的3月份到期、执行价格为65美元的看跌期权合约就可以获得无限制的收益。这笔交易的盈亏平衡点出现在期权合约到期时ZYX股票的价格为每股56.20美元的时候。在这个时候，看跌期权合约多头就会盈利880美元((65.00-56.20)x 100 = 880)，这880美元的收益加上开始进行交易所产生的120美元的收入恰好抵消牛市看跌价差期权的1000美元的成本。

假设在2005年3月期权合约到期的时候，ZYX股票的价格下跌至每股45美元，那么交易的净收益就等于没有约束的看跌期权合约获得的超过盈亏平衡的利润。在这个例子里，净收益就是1120美元((56.20- 45.00)x100= 1120)。和最大风险相比，交易的收益率为127%。

这笔交易的最大风险为880美元，其发生在期权合约到期时ZYX股票的价格恰好等于每股65美元的时候。买入的2份看跌期权合约在到期的时候变得没有价值，而卖出的看跌期权合约必须以1000美元的价格购回((75 .00- 65.00)x 100= 1000)。这1000美元的损失减去开始进行交易时发生的120美元收益就产生了880美元的净损失。如果ZYX股票的价格低于每股65美元，那么买入的看跌期权合约就具有一定的价值，可以抵消回购看跌期权合约空头的部分成本;如果ZYX股票的价格高于每股65美元，那么回购看跌期权合约空头的成本就可以降低。

如果ZYX股票的价格高于每股75美元，那么卖出的看跌期权合约在到期的时候就会变得没有价值，交易的净收益就来自开始进行交易所产生的120美元。因此，如果你对股票价格的走势判断完全错误，ZYX股票的价格在未来的6个月没有下跌，这个熊市反向价差期权交易也会产生一小笔的利润。

反向价差期权交易的基本观点是使用价差期权来为期权合约的多头融资，这种交易的标准形式使用的期权合约多头和空头之间的比例为2:1，当然，也可以使用其他的多头和空头比例。

下面我们来分析一个看涨期权合约多头和空头之间的比例为3 : 2的反向价差期权交易的例子:

■例3  在10月份的时候，ZYX股票的价格为每股28.40美元，你认为股票价格可能会发生突破，在未来的6个月里可能达到每股40美元的水平。下面我们来分析如何使用4月份到期的看涨期权合约的多头和空头之间的比例为3 : 2的反向价差期权交易来获得收益。

交易:以每股0.85美元的价格购买3份4月到期、执行价格为32.50美元的看涨期权合约，同时以每股2.10美元的价格出售2份4月到期、执行价格为30美元的看涨期权合约。

原始收益= 165美元((2x2.10x 100)-(3x0.85x 100)= 165)。

最大风险= 335美元。

图22-3所示的风险示意图可以很好地描述这笔交易。 

 这笔交易可以看成是下面的组合: (1)以85美元  (0.85x 100 = 85)的价格购买了1份4月到期、执行价格为32.50美元的看张期权合约，(2)由2份4月到期、执行价格为32.50美元的看涨期权合约多头以及2份4月到期、执行价格为30美元的看涨期权合约空头组成的2份熊市看涨价差期权，这2份熊市看张价差期权产生了250美元(2x(2.10- 0.85)x 100= 250)的收益。熊市看涨价差期权所获得的收益大于买入看涨期权合约的成本，即最后的组合产生了165美元的收益。

这笔交易的盈亏平衡点出现在期权合约到期时ZYX股票的价格为35.85美元的时候。在这个时候，看涨期权合约多头就会盈利335美元((35.85- 32.50)x 100= 335),这335美元的收益加上开始进行交易所产生的165美元的收入恰好抵消2份熊市看张价差期权的500美元的成本(2x(32.50- 30.00)X 100= 500)。

假设在4月份到期的期权合约到期的时候，ZYX股票的价格上升到每股40美元，那么看涨期权合约的多头和空头之间的比例为3 : 2的反向价差期权交易的净收益就等于没有约束的看张期权合约获得的超过盈亏平衡的利润。在这个例子里，净收益就是415美元((40.00- 35.85)x 100= 415)。和最大风险相比，交易的收益率为124%。