第19章 高级双限交易*

 在这一章，我们将会讨论第18章所讨论的标准双限交易的一些变形。这些变形在以加强投资回报的目标的指导下确实增加了一些额外的风险。

下面我们来讨论第18章例1所示的双限交易的一个变形，这个变形采用了Delta值很高的深价内看涨期权合约来代替股票。

■例1A  在2004年11月的时候，你认为XYZ股票在未来的14个月里是值得持有的，但是你没有以每股19美元的价格购买XYZ股票，而是购买了1份1月  (2006年)到期、执行价格为10美元的看涨期权合约来替代股票。这份1月(2006年)到期、执行价格为10美元的看涨期权合约的价格为每股9.60美元。这种期权合约是XYZ股票的优质替代品，因为它的Delta值为0.95，并且其时间价值仅仅为每股0.60美元((10.00+ 9.60)- 19.00= 0.60)。

交易:以每股9.60美元的价格购买1份1月(2006年) 到期、执行价格为10美元的看涨期权合约来代替购买100股XYZ股票，然后和前面的例1一样，以每股2.90美元的价格购买1份1月(2006年) 到期、执行价格为20美元的看跌期权合约，同时以每股1.00美元的价格出售1份1月(2006年) 到期、执行价格为25美元的看涨期权合约。这3份期权合约的净成本为1150美元((9.60 +2.90-1.00)X 100= 1 150)。

图19-1所示的风险示意图可以很好地描述这笔交易。

对于这个双限交易来说，最坏的情形并不像例1所描述的那么简单，因为我们使用了期权合约来代替股票。当期权合约到期的时候，如果股票价格低于每股20美元且高于每股10美元，那么交易就会产生最大损失，从图19-1中可以看到。在这种情况下，1月份  (2006年)到期、执行价格为25美元的看涨期权合约就变得没有价值，而1月份(2006年)  到期、执行价格为10美元的看涨期权合约和1月份  (2006年)到期、执行价格为20美元的看跌期权合约的净价值就恰好等于每股10美元，也就是说这两份期权合约带来了1000美元的现金流出，导致交易产生了150美元的损失(1150- 1000 =150)。和原始投资成本相比，损失率为13%。 

 如果在期权合约到期的时候，股票价格高于每股25美元，那么1月份(2006年)到期、执行价格为20美元的看跌期权合约就会变得没有价值。买入的1月份(2006年) 到期、执行价格为10美元的看涨期权合约和卖出的1月份(2006年)到期、执行价格为25美元的看涨期权合约就组成了牛市看涨价差期权，价值为1500美元  ((25 -  10)X100 =  1500)。随后，净收益就变成350美元(1 500  1 150 = 350)，和原始投资成本相比，收益率为30%。由于交易时间持续了14个月，所以按年计算的回报率就为26%。

这是一个很有趣且不规则的交易，止如图19-1所示，在期权合约到期的时候，即使股票价格低于每股10美元，但是投资者仍然可以实现最大的潜在收益。假设XYZ股票的价格下跌到每股3美元，那么1月份(2006年)到期、执行价格为10美元的看涨期权合约就会变得没有价值，而1月份(2006年)  到期、执行价格为20美元的看跌期权合约的价值就变成每股17美元。以1700美元((20- 3)x 100= 1700)的价值出售看跌期权合约，交易的总利润为550美元(1 700-1 150= 550)，这就表示收益率为48%。如果XYZ股票的价格接近0,  那么收益率就可以扩大至74%。

下面我们来考虑第18章例1的变形，这个变形包含了一些短期的风险，目的是减少双限交易的成本。

■例1B  在2004年11月的时候，你以每股19美元的价格购买了100股XYZ股票，并打算在未来的14个月里持有股票。在这里我们同样通过出售1份短期的看跌期权合约来修正标准的双限交易，目的是降低长期看跌期权合约的成本。

交易:购买100股XYZ股票，总价值为1900美元。然后以每股2 .90美元的价格购买1份1月(2006年)  到期、执行价格为20美元的看跌期权合约，同时以每股1.00美元的价格出售1份1月  (2006年)到期、执行价格为25美元的看涨期权合约。另外，以每股0.70美元的价格出售1份12月 (2004年)到期、执行价格为17.50美元的看跌期权合约。这3份期权合约的净成本为120美元((2.90- 1.00-0.70)x100= 120)。整个交易的净成本为2020美元(1900+ 120= 2 020)。

图19-2所示的风险示意图可以很好地描述这笔交易。 

 这里的基本思想就是通过出售12月份(2004年) 到期、执行价格为17.50美元的看跌期权合约来获得一些短期的收益。1月份(2006年) 到期的看跌期权合约的作用是在股票价格下跌的时候为卖空的12月份(2004年) 到期、执行价格为17.50美元的看跌期权合约提供保障作用。当然，这也就表示1月份(2006年) 到期的看跌期权合约要直到6个星期之后，在12月份到期的看跌期权合约到期之后才能完全为100股XYZ股票提供保护作用，这就增加了图19-2下半部分所示的股票价格下跌所带来的风险。在这种情况下，在12月份到期的看跌期权合约到期之前对股票启动止损委托是一种明智的做法。

假设12月份(2004年)到期、执行价格为17.50美元的看跌期权合约到期时变得没有价值，那么原来的变形交易就转变成为了标准的双限交易，同时交易成本降低到了2020美元。图19-3所示的风险示意图可以很好的描述这笔交易。

 对于这个修正的双限交易来说，从图19-3可以看到，最坏的情形发生在1月份(2006年)到期的期权合约到期的时候，损失值仅为20美元。也就是说，在这个成本降低后的交易中，最大的损失率仅为1%。

这个双限交易的最大潜在收益也同样受到了出售12月份(2004年)  到期、执行价格为17.50美元的看跌期权合约所得的收益的正面影响。如果在2006年1月份期权合约到期的时候，XYZ股票的价格高于每股25美元，那么净收益就是480美元(2500-2020= 480)，和原始投资成本相比，收益率为24%。

显而易见，这种变形的缺陷在于在等待卖空的12月份(2004年)  到期、执行价格为17.50美元的看跌期权合约到期的过程中就会面临6个星期的风险。如果12月份(2004年)到期的看跌期权合约在到期的时候，XYZ股票的价格略低于每股17.50美元，那么我们可能会将12月份(2004年)到期、执行价格为17.50美元的看跌期权合约展期为1月份(2005年) 到期、执行价格为15美元的看跌期权合约，同时产生一小部分的亏损。

下面我们来考虑另一种变形的双限交易，这种交易可以获得无限的收益，而同时只是增加一小部分的风险，这种交易策略购买的股票数量多于100股。这个交易的基本思想就是对持有的股票对应出售数量较少的看涨期权合约，这就可以使得部分股票可以自由地从股票价格的变化中获得更多的收益。

■例1C  在2004年11月的时候，你以每股19美元的价格购买了400股XYZ股票，并打算在未来的14个月里持有股票。在标准的双限交易当中，我们应该购买4份看跌期权合约来完全保障400股股票，但是这里我们仅对300股股票出售对应的3份看涨期权合约，这种做法使得剩余的100股股票不受卖空的看涨期权合约的限制。

交易:  购买400股XYZ股票，总价值为7600美元，然后以每股2.90美元的价格购买4份1月(2006年) 到期、执行价格为20美元的看跌期权合约，同时以每股1.00美元的价格出售3份1月(2006年) 到期、执行价格为25美元的看涨期权合约。这笔交易的净成本为8460美元(7600 + (2.90x 400)-(1.00x 300) = 8460)。

图19-4所示的风险示意图可以很好地说明这笔交易的结果。 

 最坏的情形发生在期权合约到期时股票价格低于每股20美元的时候。在这种情况下，3份1月(2006年)到期、执行价格为25美元的看涨期权合约就变得没有价值，同时你也会执行4份1月  (2006年)到期、执行价格为20美元的看跌期权合约的权利，迫使对应方以每股20美元的价格来购买你的400股股票。你在出售股票中获得了8000美元的收入，而整笔交易的净损失为460美元(8460 一8000 = 460)。和原始投资成本相比，损失率为5.4%。

最好的情形在于没有受到卖空的看涨期权合约所约束的100股股票可以获得无限的收益。例如，如果在期权合约到期的时候，股票价格为每股32美元，那么4份1月  (2006年)到期、执行价格为20美元的看跌期权合约就变得没有价值，同时相对人也会执行3份1月(2006年)  到期、执行价格为25美元的看涨期权合约的权利，因此你就不得不以每股25美元的价格出售你的300股股票，而剩下的100股股票可以按照3200美元的价格出售。整笔交易的净收益为2240美元((25x 300)+ (32x 300)- 8460= 2240)。和原始投资成本相比，收益率为26%。由于你的交易时间持续14个月，所以按年计算的收益率为23%。

我们可以注意到，如果股票价格的，上升幅度足够保证交易有利可图，那么这100股不受限制的股票可以在期权合约到期前的任何时刻出售。如果这100股股票被出售，那么有1份具有保障作用的看跌期权合约就可以出售，而不用考虑它的剩余价值是多少。