第18章 双限交易
双限交易 (collar trade) 对于保守的投资 来说更加具有吸引力。对于那些愿意长期持有股票，同时运用期权合约来提供保障作用并获得良好的投资回报的投资者来说，这种交易策略值得考虑。双限交易如此吸引人的其中一个原因在于它对本金的高度保障。
在2000~2002年，有很多股票被投资者和分析员认为是值得长期持有的，但不幸的是，大部分这些“值得持有的股票” 在这段时间里都损失了40%~ 50%的价值，甚至是更多。如果这些价格崩溃的股票得到期权合约的双限保护，那么损失值就可以降低到10%。如果那些得到双限保护的股票在熊市中价格得到，上升，那么它们的年收益率就可能达到15%~ 25%。
双限交易是和那些值得持有10~12个月的股票共同使用的。为了构建双限交易，股票必须有对应的长期普通股预期证券期权合约。正如我们在第6章“长期普通股预期证券期权(LEAPS)” 中所讨论的，这些长期期权合约的到期时间一般可以长达两年，其至更长。
下面我们来看一个双限交易的例子:
■例1 在2004年11月的时候，你认为XYZ股票在未来的14个月里是值得持有的。XYZ股票当前的价格为每股19美元，并且XYZ股票还有对应的LEAPS期权合约。
交易:购买100股XYZ股票，总价值为1900美元，然后以每股2 90美元的价格购买1份1月2006年)到期、执行价格为20美元的看跌期权合约，同时以每股1.00美元的价格出售1份1月 (2006年)到期、执行价格为25美元的看涨期权合约。这两份期权合约的净成本为190美元((2.90- 1.00)x 100= 190)，整笔交易的净成本为2090美元(1 900+ 190+ 2 090)。
图18-1所示的风险示意图可以很好地说明这笔交易的结果。
尽管你可以随时退出这笔交易，但是这笔交易的设计目的是持续到2006年1月期权合约到期为止。下面我们来分析一下期权合约到期的时候可能出现的最好以及最坏的情形。
最坏的情形指的是在期权合约到期的时候股票价格低于每股20美元的情况。在这种情况下，1月份(2006年) 到期、执行价格为25美元的看涨期权合约就变得没有价值，同时你也可以执行1月份(2006年) 到期、执行价格为20美元的看跌期权合约的权利，迫使对应方以每股20美元的价格来购买你的股票。你在出售股票中获得了2000美元的收入，而整笔交易的净损失为90美元(2090- 2000= 90)。这笔小损失表示着你的损失率仅为4.3% (和原始投资成本相比)。
最好的情形发生在期权合约到期时股票价格高于每股25美元的时候。在这种情况下，1月份(2006年) 到期、执行价格为20美元的看跌期权合约就变得没有价值，同时相对人也会执行1月份(2006年) 到期、执行价格为25美元的看涨期权合约的权利，因此你就不得不以每股25美元的价格出售你的股票。你在出售股票中获得了2500美元的收入，而整笔交易的净收益为410美元(2500 2090 = 410)，这表示着你的收益率为20% (和原始投资成本相比)。由于你的交易时间持续14个月，所以按年计算的收益率为17%。
从例1中，你可以看到为什么股票和期权合约的组合称为双限交易，这两份期权合约为股票多头形成了双向的保护作用。买入的1月份(2006年) 到期、执行价格为20美元的看跌期权合约通过保证股票在期权合约到期之前可以按照不低于20美元的价格出售为双限交易提供了保障的一方;而被出售以降低看跌期权合约成本的1月份(2006年)到期、执行价格为25美元的看涨期权合约则为双限交易提供了限制性的一方，其可以限制股票的出售价格为每股25美元。
构建完全没有风险的双限交易是完全有可能的。通常情况下，这也就意味着要放弃一部分的潜在收益。下面我们来看一个例子:
■例2 和例1一样，我们将会以每股19美元的价格购买XYZ股票，并打算在未来的14个月里持有股票，但是，在这里我们将会采用更高水平的保护措施。
交易:购买100股XYZ股票，总价值为1900美元，然后以每股4 50美元的价格购买1份1月(2006年) 到期、执行价格为22.50美元的看跌期权合约，同时以每股1.00美元的价格出售1份1月(2006年) 到期、执行价格为25美元的看涨期权合约。这两份期权合约的净成本为350美元((4.50- 1.00)x 100=350)，整笔交易的净成本为2250美元(1 900+ 350=2 250)。
图18-2所示的风险示意图可以很好地说明这笔交易的结果。
在这个例子里，最坏的情形指的是在期权合约到期时股票价格低于每股22.50美元的时候。在这种情况下，1月份(2006年) 到期、执行价格为25美元的看涨期权合约就变得没有价值，同时你会执行1月份(2006年) 到期、执行价格为22.50美元的看跌期权合约的权利，迫使对应方以每股22.50美元
的价格来购买你的股票。你在出售股票中获得了2250美元的收入，这恰好等于原始交易成本，因此你就可以毫无损失地退出交易。
最好的情形再次地发生在期权合约到期时股票价格高于每股25美元的时候。在这种情况下，1月份(2006年) 到期、执行价格为22.50美元的看跌期权合约就变得没有价值，同时相对人也会执行1月份(2006年) 到期、执行价格为25美元的看涨期权合约的权利，因此你就不得不以每股25美元的价格出售你的股票。你在出售股票中获得了2500美元的收入, 而整笔交易的净收益为250美元(2 500-2250= 250)，这表示着你的收益率为11% (和原始投资成本相比)。由于你的交易时间持续14个月，所以按年计算的收益率为9.5%。
尽管例2的最大潜在收益远远小于例1的收益，但是记住例2的双限交易没有为本金带来风险。对于那些投资组合中包括大量XYZ股票的投资者来说，没有本金风险这一点特别重要。
如果你乐意承担一部分风险，那么就可以像例3所示的那样，放松双限交易的条件来获得更大的潜在收益。
■例3 和前面两个例子一样，我们将会以每股19美元的价格购买XYZ股票，并打算在未来的14个月里持有股票。但是，在这里我们将会允许一部分的风险存在，以便获得最大的回报。
交易:购买100股XYZ股票，总价值为1900美元，然后以每股2.90美元的价格购买1份1月(2006年) 到期、执行价格为20美元的看跌期权合约，同时以每股0.60美元的价格出售1份1月(2006年) 到期、执行价格为30美元的看涨期权合约。这两份期权合约的净成本为230美元((2.90- 0.60)x 100=230)，整笔交易的净成本为2 130美元(1900+230=2 130)。
图18-3所示的风险示意图可以很好地说明这笔交易的结果。
和例1样，最坏的情形指的是在期权合约到期时股票价格低于每股20美元的时候。在这种情况下，1月份(2006年) 到期、执行价格为30美元的看涨期权合约就变得没有价值，同时你会执行1月份(2006年) 到期、执行价格为20美元的看跌期权合约的权利，迫使对应方以每股20美元的价格来购买你的股票。你在出售股票中获得了2000美元的收入，整笔交易的净损失为130美元(2 130- 2000= 130)，这笔损失表示着你的损失率为6.1% (和原始投资成本相比)。
最好的情形再一次地发生在期权合约到期时股票价格高于每股30美元的时候。在这种情况下，1月份(2006年) 到期、执行价格为20美元的看跌期权合约就变得没有价值，同时相对人也会执行1月份(2006年) 到期、执行价格为30美元的看涨期权合约的权利，因此你就不得不以每股30美元的价格出售你的股票。你在出售100股股票中获得了3000美元的收入，而整笔交易的净收益为870美元(3 000-2130= 870)。这表示着你的收益率为41% (和原始投资成本相比)。由于你的交易时间持续14个月，所以按年计算的收益率为35%。
在这个例子里，最大收益远远大于例1的收益， 但是同时最大损失也放大了。
我们重新来讨论例1的交易，如果我们将交易再多扩展12个月，那么结果会有什么不同。
■例4 和例1一样，我们将会以每股19美元的价格购买XYZ股票，但是现在我们打算在未来的26个月里持有股票。
交易: 购买100股XYZ股票，总价值为1900美元，然后以每股3 .40美元的价格购买1份1月 (2007年)到期、执行价格为20美元的看跌期权合约，同时以每股230美元的价格出售1份1月(2007年) 到期、执行价格为25美元的看涨期权合约。这两份期权合约的净成本为110美元((3.40-2.30)x 100= 110)，整笔交易的净成本为2010美元(1 900+ 110=2010)。
图18-4所示的风险示意图可以很好地说明这笔交易的结果。
在这个例子里，最坏的情形指的是在期权合约到期时股票价格低于每股20美元的时候。在这种情况下，1月份(2007年) 到期、执行价格为25美元的看涨期权合约就变得没有价值，同时你会执行1月份 (2007年) 到期、执行价格为20美元的看跌期权合约的权利，迫使对应方以每股20美元的价格来购买你的股票。你在出售股票中获得了2000美元的收入，整笔交易的净损失仅为10美元(2010-2000= 10)。这笔小额损失表示着你的损失率仅为0.5% (和原始投资成本相比)，这几乎就是没有风险的交易。
最好的情形发生在期权合约到期时股票价格高于每股25美元的时候。在这种情况下，1月份(2007年) 到期、执行价格为20美元的看跌期权合约就变得没有价值，同时相对人也会执行1月份(2007年) 到期、执行价格为25美元的看涨期权合约的权利，因此你就不得不以每股25美元的价格出售你的股票。你在出售100股股票中获得了2500美元的收入，而整笔交易的净收益为490美元(2 500-2 010 = 490)， 这表示着你的收益率为24%(和原始投资成本相比)。由于交易时间持续26个月，所以按年计算的收益率为11%。
对比例1和例4是非常有意义的。通过对比可以看到，时间更长的交易变得几乎没有风险。尽管按年计算的收益率减少了，但是最大的潜在收益还是有所增加。对于那些愿意接受适中的投资回报，而投资资本几乎完全得到保障的保守投资者来说，例4所示的交易是具有吸引力的。