13.1 波动率的偏移
隐含波动(implied volatility, IV)是用来寻找适当的日历价差期权的重要数据。隐含波动的主要作用是用来判断期权合约的价格是被相对高估还是低估。大部分经纪公司都会提供期权的隐含波动数据。期权合约的隐含波动值可以通过期权定价的理论模型布莱克一斯科尔斯公式计算出来。隐含波动的计算本书将会在第29章“隐含波动与布菜克一斯科尔斯公式”进行讲述。
如果目前的隐含波动值高于年平均值，这就意味着期权合约的价格由于包含过多的时间价值而产生膨胀。在日历价差期权中，隐含波动值是用来比较多头价差期权和空头价差期权交易的。为了提高我们在日历价差期权交易中的成功率，我们希望价差期权中的空头是定价过高的(和多头相比)。当期权空头的隐含波动值大于多头的隐含波动值的时候，我们就需要观测波动率的偏移值(volatility skew),即波动率的斜率。
波动率的偏移值在数值上等于期权空头的隐含波动值和多头隐含波动值相比的增长百分比。你可能会认为偏移值越大，那么日历价差期权交易的成功率就会越高，事实上这个观点并不正确。通常情况下，波动率的偏移值在10% ~ 25%之间是最理想的。当隐含波动的偏移值达到甚至高于30%，特别是期权的空头和多头的隐含波动值都达到不寻常的高度的时候，一定要谨慎。
波动率的偏移值达到不寻常的高度，这意味着到期月份较早的期权合约是用来在标的股票的价格波动中进行投机以谋取高额收益的，这是因为一些即将要发生的事件可能极大地改变股票价格。例如，在美国食品及药物管理局对某种药品发布通过(或者否决)的消息之前，我们可以看见隐含波动的偏移值会经常性地达到甚至是大于50%。在这种情况下，日历价差期权交易的危险就加大了一倍：(1) 当那些特殊事件发生的时候，它立即就会使股票价格发生变化，从而使得日历价差期权交易从盈利走向亏损；(2)即使股票价格没有发生变化，在这些特殊事件之后，所有的波动都会很快跌落到一个比较合理的水平上。这里的隐含波动值的下跌就叫波动挤压(volatilitycrush)。由于这种挤压会影响到所有的期权交易，因此日历价差期权中的期权多头的价格就会下跌到只有原始价值的一部分，以至于破坏了整个交易的潜在收益。
在这里，我们的最低要求就是希望获得一个隐含波动偏移值的黄金分割点(Goldilocks IV skew):既不太低也不太高，适中即可。
下面我们来分析几个波动率的偏移值比较适当的日历价差期权交易的例子。
■例1 5月上旬，XYZ股票的交易价格为每股16.90美元，因此按照17.50美元的执行价格来构建看涨日历价差期权是一个合理的决定。6月到期、执行价格为17.50美元的看涨期权合约的隐含波动值为49，而1月到期、执行价格为17.50美元的看涨期权合约的隐含波动值仅为41，因此偏移率就为19.50%((49-41)+41 =0.195)。
交易1:以每股2.10美元的价格购买1份1月(2005年) 到期、执行价格为17.50美元的看涨期权合约，并以每股1.15美元的价格出售1份6月到期、执行价格为17.50美元的看涨期权合约。这笔交易的借方净值和最大风险为95美元((2.10-1.15)x 100= 95)。
图13-1所示的风险示意图可以很好地说明这笔交易。
在图13-1中可以看到，要使得交易获得收益，那么要求股票价格落在15~23美元的区间里。当6月份到期的期权合约到期的时候，如果X YZ股票价格达到每股17.50美元，那么这笔交易就可以获得最大的125美元的收益，收益率为132%。如果到期时股票价格在16~20.50美元之间，那么这个价差期权交易的盈利就在50~125美元之间，收益率为53%~ 132%。
为了进行比较，我们来看看在XYZ股票上运用看跌期权合约来构造日历价差期权交易的情况。XYZ股票的价格为每股16.90美元，按照每股15美元的执行价格来构建看跌日历价差期权似乎是一个合理的决定。
■交易2: 以每股1.60美元的价格购买1份1月(2005年) 到期、执行价格为15美元的看跌期权合约，并以每股0.80美元的价格出售1份6月到期、执行价格为15美元的看跌期权合约。这笔交易的借方净值和最大风险为80美元((1.60-0.80)×100=80)。
1月到期(2005年)、执行价格为15美元的看跌期权合约的隐含波动值为44，而6月到期、执行价格为15美元的看涨期权合约的隐含波动值为52，因此偏移率的值就为18.20% ((52-44)+44=0.182)。
图13-2所示的风险示意图可以很好地说明这笔交易。
在图13-2中可以看到，要使得交易获得收益，那么就要求股票价格落在13~18美元的区间里。当6月份到期的期权合约到期的时候，如果XYZ股票价格达到每股15美元，那么这笔交易就可以获得最大的100美元的收益，收益率为125%。如果到期时XYZ股票价格在13.50~ 17美元之间， 那么这个价差期权交易的盈利就在30~100美元之间，收益率为38%~ 125%。
总体评价
适当研究你所考虑进行日历价差期权交易的标的股票。你需要明确在相关的股票之上是否会发生能够影响期权合约隐含波动值的事件。
在比较看涨日历价差期权(交易1)和看跌日历价差期权(交易2)的过程中，我们可以发现看涨价差期权的价格向着更高的区间变动，而看跌价差期权的价格朝着更低的价格区间变动。通常这是轻微的价外日历价差期权的典型表现，因为交易的最大收益出现在股票价格等于期权合约的执行价格的时候。
看涨价差期权和看跌价差期权的波动率的偏移值几乎相同，但是看涨价差期权的盈利所对应的股票价格的区间比较大(在前面的例子中，看涨价差期权的盈利区间出现在股票价格为15~23美元之间，而看跌价差期权的盈利区间出现在股票价格为13~18美元之间)。产生这种结果的部分原因在于和看跌期权合约的执行价格15美元相比，看涨期权合约的执行价格17.50美元和股票价格16.90美元更加接近。
如果在日历价差期权的交易中，我们使用的不是轻微的价外期权合约而是价内期权合约，那么期权交易的盈利值所对应的股票价格区间就会变得更小，同时，当股票价格等于期权合约的执行价格的时候所获得的最大收益也就会变得更大。在这种情况下可以获得更大的收益，原因在于出售的期权合约中包含着内在价值以及时间价值。随后，在股票价格朝着执行价格的方向变动的时候，我们可以获得期权合约的内在价值和时间价值。当然，期权合约的多头在这个过程中也是会损失部分内在价值的，但是它的总体价格所受到的影响会变得更小。如果使用价内期权合约来构造的日历价差期权能够获得利润，那么所获得的最低收益就会随每个交易的不同而不同。