第四节 投资行为的实验
关于投资行为，行为经济学中有很多研究成果，并且都是建立在实验和计量分析的结果上的。本节将对投资者各种心理行为和实际行为的实验做一些总结，并附上两个详细的实验过程以介绍实验经济学在投资者行为研究中的作用。
投资者信心和股票市场反应这两个变量的关系一一引起和被引起，一直是经济学界争论的焦点之一。很多经济学家指出:股票市场的良好表现是投资者信心建立的基础;股票市场一片狼藉，是投资者丧失信心的原因。
也有经济学家这样认为:投资者良好的心态和积极的投资是股票市场良好表现的根本动力;投资者精神不振是经济萧条和股市崩盘的原因。虽然这些说法有些偏激，但是正反映了在投资者信心和股票市场表现这两个变量的关系。为了论证这个问题，经济学家们作了大量相关历史数据的分析和经验统计，并且找出了证据。作为行为经济学理论建立的基础工具，实验经济学在这个领域也有相关的研究。
我国股市有一句名言：股市是国民经济的晴雨表，的确，股市推动着我国经济的发展。当然，在全球范围内也是如此。对于股市表现和投资者的关系，有很多相关的论点，比如传统的财富理论、托宾的Q 理论。我们知道，国内生产总值满足如下的公式:
GDP = C + 1 + G + NX
那么，影响GDP 的因素就可以从C 和I 上进行分析。一种分析是:股票市场表现良好使得投资者(同时也是消费者)对未来充满信心，从而提高当前消费，增加GDP。现在，我们直接用实验他们的关系。
一、实验样本的选择
我们在这里表述的实验检验所选择的样本是欧洲股票市场，时间是1986 年到2001 年。在欧洲股票市场上，实验选择的样本国家共有11 个:比利时、丹麦、法国、德国、希腊、爱尔兰、意大利、荷兰、葡萄牙、西班牙、英国。其中，由于数据原因，希腊和葡萄牙的数据只有1988 年到2001 年。
实验选择欧洲股票市场的原因是:第一，欧洲人购买股票的价值只是所有财富的一部分，所以，如果股票市场非常好，并不直接意味着欧洲人的财富水平高(至少相对于其他地区的投资者而言)。这样或多或少地降低了"引起和被引起"的复杂关系(统计上叫做因果相关) 。第二，在欧洲，高的股票价格偏偏可能会受到管理当局的控制。
二、实验模型的设定
实验中建立-种信心指标，这种信心指标是欧洲委员会设立的。这样，实验的数据也就相对科学。在实验能够提取到1986 年到2001 年欧洲11 个国家的股票市场的变化情况之后，剩下实验要解决的问题就是怎样来衡量投资者的心理。实验设置了四道题目:
①你认为根据你拥有的股票，你的金融地位在未来12 个月将会怎样改变?
回答:提高很多(PP) ;提高一点(P) ;没有变化(E) ;降低一点(N) ;降低非常多(NN) ;不知道(NA) 。
②你认为你的国家在未来的12 个月一般的经济状况会怎样变化?
回答:非常好(PP) ;好一些(P) ;一样(E) ;变糟一些(N) ;变得非常糟(NN) ;不知道(NA) 。
③你认为你的国家在未来12 个月中失业率会怎样变化?
回答:急剧上升(NN) ;上升一点(N) ;保持不变(E) ;下降一点(P) ;急剧下降(PP) ;不知道(NA) 。
④在未来12 个月，你认为你储蓄的可能性是多大?
回答:非常可能(PP) ;有一些可能(P) ;一般不会(N) ;绝对不会(NN) ;不知道(NA) 。
根据这四道题目，我们得出投资者(同时也是消费者)的信心就可以通过统计上面的正面回答(Positive) 和负面回答(Negative) 来分析。其中，为了区别，叫NN 得到的权重为1 ，而P 和N 得到的权重为÷同时，回答E 和NA 的情况我们赋予权重为，这样就忽略了这种情况。这样通过加权才能客观地反映出投资者的心理状况。每一个投资者的信心指标就是:
同时，我们的目标是检验股市的正面效应和投资者情感的，所以，我们选择11 个国家的大盘指数。一些实验中的细节，例如避免伪造数据、对不同时间发生的情况的处理(这是指当期的投资者心态和下一期的股票市场表现之间的时间问题，需要避免跨期的影响)等都已经做得很好。
三、实验的结果及分析
根据实验，我们首先来分析短期股票价格变动和整体投资者(或者消费者)信心的指数关系。如表14-1 所示:
第二列表示的是各个实验国家自己的股票价格和投资者信心的变动之间的短期回归系数。总的来说，股票价格上升和投资者情感上升是正相关的。并且有9 个国家，根据t 值检验我们可以拒绝正相关的斜率系数等于0的假设(95%的置信区间)。统计上不显著的是希腊和德国。英国的相关斜率系数最高。
当然，上面分析的结果并不能够说明在股票价格和投资者信心之间的"引起和被引起"的关系。即使拥有上面分析的结果，在这两个变量中也可能不存在相互引起的关系，而是有第二.种因素在驱使着这两个变量的变动。要得到一个明确的答案，我们还需要做进一步分析。
首先，我们建立一个更为细致的模型:假设CC 代表信心指标， PS 代表股票价格取对数， U 代表残差， k 代表最大的时间间隔，则有:
我们还定义:
如果股票市场是原因，投资者信心是结果，那么在方程中就有:滞后一期的股票市场没有包含过去的信心指标的信息。
如果投资者信心是原因，股票市场反应是结果，那么在方程中就表现为:滞后一期的股票市场中明显地反映了前期的投资者信心信息。
如果在方程组中鼠、γt 联合等于O( 可以使用F 检验) ，那么就说明这两个变量之间没有"引起和被引起"的关系。
如果在这两个方程中两种情况都存在，我们就说这两个变量双向引发。表1中的第4 和第5 列反映了这种相关关系的p 值。这种分析包括双向(PS 对CC 和CC 对PS) 检测。例如，第4 列的假设检验过程为：
Ho: 在PS 对CC 中，没有引起关系。
H 1 : 在PS 对CC 中，存在引起关系。
其中k 取为1 个月。通过计算，我们得出如第主列的数据结果。显然，丹麦、意大利、荷兰的数据中p 值要相对小些，这样，拒绝H。的话也就可以先拒绝这三个国家。从其他国家来看，我们是可以接受民的。也就是说，在这些国家中， PS 对CC 没有"引起关系"。
然而，这种结果总是相对的。我们可以看看第5 列的数据结果，如果建立假设检验，那么有:
Ho: 在CCMPS 中，没有引起关系。
H 1 : 在CC 对自中，存在引起关系。
k 仍然为1 个月。数据显示，我们接受民的概率要更大一些。英国、意大利、比利时、丹麦、法国、葡萄牙的p 值都普遍比第4 列中的大。而丹麦、意大利、荷兰这兰个国家更是出现了根本性转变。也就是说，在第4 列检验中，我们拒绝Ho:PS 对CC 没有引起关系，在第5 列中，我们接受Ho:CC 对PS 没有引起关系。那么就相当于承认:在丹麦、荷兰、意大利， PS 对于CC 有引起关系，而CC 对于PS 没有引起关系。同样的分析可以使用于其他国家。只需要对比第兰列和第四列的数据大小关系就可以了。
表15-1 中，第6 列和第7 列中k 取为两个月。这样在一个更长的时间，检验结果可以看得更加明显。
因此，从普遍意义上看，因对CC 的引起作用是相对显著的，而CC 对于内的引起作用相对不显著。
四、实验的局限性
由于时间跨度问题，实验结果本身会存在一定的偏差，但是我们可以通过划分时期或者进行邹检验( Chow-Test) 来避免这种统计上的失误。同时，排除财富拥有量的变化也是检验这个结论的要点。因为，如果财富拥有量很大，投资者本身对财富就不太敏感，那么股市利好表现对于投资者的激励作用就会淡化。相反，如果投资者对于财富很敏感，那么就会存在相反的结果。所以，这个实验还存在许多需要改进的地方。