第一节 有限套利

我们先来回顾一下第十章中"有效市场假说"的基本内容。有效市场假说建立的过程有气个层次：首先，假设投资者是完全理性的，能够完全估计出股票的价值和价格。这种假设显然是不符合实际的。因为现实金融市场中，根本不可能每人都理性、准确地估计出资产的价格，甚至专业的投资机构也不可能做到这一点。在第十一章中，我们介绍了投资者的情绪对资产定价的影响，学者们的研究验证了情绪对投资者行为的影响。

有效市场理论建立在这样一种假设基础上，显然是不符合实际的。所以，有效市场假说设立了第二个层次:即使投资者不是完全理性的，由于交易的随机性，交易对价格的影响也会互相冲销。这种假设显然放宽了条件，即承认非理性投资者存在，但是由于交易的随机性，使得价格不会偏离其基本价值。然而，看似更加合理的假设经不起现实检验。经济学家通过研究发现，随机交易并没有使得价格偏差互相冲销，而是使价格长时间偏离基本价值。

在这种情况下，有效市场假说推出了第三个层次:投资者非理性，而且行为趋同，非理性交易不能够互相冲销，套利者的理性行为也可以把其对价格的影响冲销。这个层次的假设承认非理性交易者，或者叫做噪声交易者( Noise Trader) 的行为趋同使得价格偏差不能够冲销，但是存在理性的套利者，他们的套利行为会使得价格重新回复到真实价值。在这样的假设基础上，有效市场假说就能够说明一切问题了。

有效市场假说最著名的论断之一是：由于套利是无限制的，那么套利者的行为总是可以使得金融市场不会偏离其基本价值。然而，现实金融市场中，这种假设再次被证明是有缺陆的。基于这种发现，行为金融学理论形成了又一种体系一一有限套利体系，这种体系和前面第十一章中介绍的投资者情绪一起，构成了攻击传统金融理论的两大方面。本章主要介绍有效套利体系。

弗里德曼( Friedman) 在1953 年提出了套利有效性问题。这种观点可以归纳为:金融市场中存在理性的套利者?他们是不是能够很迅速消除非理性投资者一一噪声交易者非理性行为造成的价格和价值偏差。这就是传统金融理论中关于有效套利的一种解释。然而，这种套利需要在很严格的条件下才能够实现。

1.理性套利者的存在。金融市场上是否真的存在理性的套利者，他们是否能够理性地分析所有信息，并且判断价格和价值的偏差，以此来决定自己对风险资产的购买量?同时，这些理性的套利者是不是掌握了所有的有效信息?事实上，我们在下一节中会分析到，套利者往往忽略了自己的风险一一噪声交易者带来的风险。这种信息就是套利者普遍忽略的一种信息。所以，金融市场上是否真正存在完全理性的套利者是一个值得分析的问题。

2. 即使真的存在理性的套利者，这样的条件仍然不能够满足有效套利的需要。因为，就总量资金而言，如果噪声交易者的总量资金高于甚至远远离于理性的套利者，那么噪声交易者就有能力主宰整个金融市场，支配金融市场的价格，使得套利者没有足够的力量扭转价格歪曲的局面。在这种情况下，如果噪声交易者对某一支股票持悲观态度，他们做空行为使得股票价格下挫。这个时候，理性套利者分析出这个偏差，他们就会买人一定的头寸。如果噪声交易者继续持有悲观态度，而且他们总资金比套利者多，那么股价还会继续下跌，使得套利者蒙受损失。这样，套利者就会抛出一部分，变成噪声交易者，模仿噪声交易者的行为。噪声交易者在整个过程中获得更大的收益。然而，金融市场也就离有效假说越来越远。

3. 一段时间后，资产的真正价值必须为众人所知，否则非理性投资者没有意识到他们对股票的错误态度，就不会调整自己的行为，价格偏离就会继续下去( Shleifer & Vishny， 1997) 。这个条件要求，理性套利者对价格和价值偏差的分析以及他们对于这个分析结果的套利行为，需要被噪声交易者知道，并且噪声交易者也要采取相应的策略，改变态度。这样才能够使得价格真正地恢复到价值面上。否则套利者的力量太薄弱，无法完全在短时间内完成价格回复的任务。

以上三种情况，可以看作是有效套利行为的三个递增条件，然而，这些条件很难满足。所以，行为经济学家又提出了有限套利的说法(Thaler ， 2000) 。

套利是一种有风险的过程，所以，它的有效性受到了限制。要从实证角度验证套利的"无限性"有一定的困难，法马(Fama ， 1970) 把该难题称为"联合假说问题(Joint Hypothesis Problem)" 。这是因为一支股票的内在价值往往是无法估计的，而要验证某一证券的价格是否偏离了其"恰当"的未来现金流的折现值，还需要建立一个"恰当"的贴现模型。不仅如此，套利的风险往往被高估，导致套利行为受到限制。例如，上面讨论的噪声交易者持续的悲观情绪会导致套利者无利可图，甚至蒙受损失。同时，套利的风险还包括不存在很好的替代品(Mullainathan & Thaler. 2000) 。

有限套利得到了实际金融事件的证明。比较著名的、被许多相关学术论文引用的案例主要有孪生股权(Twin Shares) 、3com 公司互联网出让(InternetCarve-outs) 、美国预托证券(ADR' s) 、编人指数(Index Inclusions) 等等。下面我们将一一作介绍。

1.孪生股权。1907 年，皇家荷兰(Royal Dutch ，在美国和芬兰交易)和壳牌运输(Shell Transport ，在英国交易)同意按60:40 的基率合并其股权，但二者仍然以分离的实体运营。如果套利是无限的，市场是有效的，那么股票价格应等同于基本价值，皇家荷兰的股价就应该是壳牌运输的1. 5 倍。令人惊讶的是，实际情况并非如此。福罗特(Froot) 和达波拉( Dabora) 发现二者的股权价值比严重偏离1. 5 的比率，其偏离程度甚至曾一度超过35%(Frool &Dabora , 1999) !显然，如此之大的价格偏差是有效套科无法解释的。

2.3com 公司互联网出让。2∞0 年3 月， 3com 公司在其全资子公司Palm Inc. 的首次公开发行( IPO) 中，卖掉了5% 的股份，保留了余下的95%的股权。在IPO 之后， 3com 公司的股东间接拥有了1. 5 倍的Palm 股票。

3com 也宣布在9 个月之内剥离Palm 其余股份的打算，同时将会给3com 股东1. 5 倍的Palm 股份。在IPO 之后首次交易收盘时， Palm 的股价在$95 ，按照1. 5 倍股价， 3com 的价格下限是$ 142 0 然而，事实上3com 的实际价格是$ 810 计算出的比例是3com 公司除了Palm 之外的子公司的市场估价为Palm 公司每股的60%。 这种现象也超过了有效套利能够解释的范围。

3. 美国预托证券。按照有效套利观点，不同市场土，同种股票价格应该相同，否则就会被套利者进行套利。然而，美国预托证券这种证券就表现出了相反的现象。美国预托证券是以信托形式被美国金融机构持有的外国证券股份，这些股份的收益在美国交易。在许多情况下，外国公司的这种证券在纽约的交易价格与标的股份在母国交易价格差异非常大。

4. 编入指数。当一支股票被编入指数时，他的价格平均暴涨3.5% ，而且这种暴涨是持久的( Harris 、Gurel and Shlejfer) 。 有些股票在编人指数那天上涨幅度大得惊人，例如Yahoo 网站当天就暴涨24% 。

这些案例充分说明了套利行为是有限的。有限套利的证明，推翻了传统有效市场假说最后一道防线。所以，有限套利受到了行为经济学家的重视。许多学者企图在这个方面建立模型来重新系统分析股票价格、风险以及收益的关系。