第四节 反应不足和过度反应

在过尘的几年中，大量研究从不同的角度证实了这样一个观点:资产的收益能够通过公开的信息进行预计。虽然这些研究使用了大量不同的预期变量，但是大多数结果都能够归结于两种情况:资产价格在短期内的反应不足( Under~Reacl )和长期内反应过度( Over-React) 的趋势。然而，长期以来统治金融、理论的有效市场假说却无法对不断积累下来的反应不足及反应过度的现象作合理的解释。于是，人们将日光放到了投资者行为的研究上，将反应不足和反向过度归结于投资者的情绪。

所谓反应不足是指人们对信息反应不准确的另一种形式，也可以叫做保守主义，具体来说就是指人们的思想一般存在着惰性，不愿意改变个人原有的信念，即使新的信息到来了，人们的反应仍是不足的。所谓反应过度是指人们对于信息的理解会产生偏差，对于某些信息产生过激的反应。特别是最新的消息，甚至是小道消息，使得人们过分关注，在投资决策中给这些信息加上很大的权重，而忽视其他的信息。卡尼曼和特维斯基将这种现象归为启发性法则。

为了使分析更加清晰，我们将市场的投资者分为两类:信息观察者(News Watchers) 和动因交易者( Momentum Traders) 0 通常情况下，这两类投资者并非完全理性而是有限理性，因为他们都只能够占有部分可得到的公共信息。信息观察者们专门关注有关未来基本要素的信息并做出预测;而作为动因交易者，他们只关心那些对过去和当前的资产价格的简单测度心在此基础上，两种投资者都尽可能利用自己占有的」切信息，这样他们将在这些有限信息基础上做出最佳决策。

当市场上只活跃着信息观察者时，价格跟随着新的信息循序渐进地调整.m在短期内一直跟不上信息的真实影响，即所谓的反应不足。随着动因交易者进入市场，我们可以推测:由于动因交易者关注过去的价格信息，所以他们会在信息交易者留下的任何反应不足的情况下进行套科投资。也就是说，如果各期的投资回报为正相关，那么动因交易者将会理性地采取"趋势追随.. ( Trend-Chasing )的策略一一在价格升高后买人并在价格下跌后抛售。如果动因交易者对风险有足够的承受能力，那么我们有理由相信这种行为能够消除之前的反应不足的情况，使市场重新回到有效状态。

但是，当动因交易者只是局限于追随相对简单的投资策略，在作投资决策时仅仅关注最近一段时间内的价格变动情况，那么动因交易者希望在信息观察者反应不足的条件下获得收益的行为，将导致有悖常理的结果，并最终导致投资者的反应过度，即使那些动因交易者是风险中立的也不例外。

假设在1 期有一条单独的好消息发布，那么信息观察者们的投资行为将会引起价格上涨，但是略显不足，没有达到长期应有的实际水平。这样在t + 1 期，将有一批动因交易者进人市场从事投资活动而而且能够获得收益.但是,他们的交易活动会促使价恪进一步上扬，吸引更多的动因投资者购买:在t +i 期的投资者l闲刘为是以长期均衡水平上的价恪购人资产,从而必然要j踵堕受损失.由此我们得出这样的结论:早期的动因投资者将消极的外部影响强加给了后来的动因投资者。理想情况下，只有当驱使价格上涨的利好消息没有完全影响到当前价格，作用还没奋得到充分发挥时，投资者才应该采用动因策略(Momentum Strategy) 。在有些情况下，价格的上涨却是先前的投资交易造成的，而非任何利好消息。由于动因投资者无法直接获知最近是否有利好消息，因此他们也不清楚自己是处在这个过程的早期还是晚期。所以他们不得不依赖于这些外部影响，不得不接受这样残酷的事实:有时会在先前的动因交易引起的价格超过长期均衡水平的状况下购人资产。不过，为什么会产生反应不足和反应过度现象?下面我们将提供一些心理学上的依据。

研究表明，以上论述中反映出来的投资者情绪主要出于两种重要的心理学现象:保守心理( Conservatism )和表现启发式思维( Representativeness Heuristic) 。

所谓保守心理，是指人们在面对新的事物时，观念改变较慢。Edwards( 1968) 曾经对此作过一项实验，将调查的对象同传统理论中假设的符合贝叶斯定律的理性人进行比较，结果发现在面对新事物时，个人的观念会发生预期的变化，但是远不及假设的理性人反应的那样强烈。正如他本人所言，观念的改变是循序渐进的，但是在程度上是不充分的。保守心理的发现是对反应不足的现象极具启发性的解释。当保守的个人获知一项盈利公告时，他们认为这里面掺杂着大量暂时性的成分，因此很可能忽略了全部的信息。结果，他们至少在一定程度上坚持自己原先的判断，仅在有限的水平下根据新的信息对自己的评价进行调整。这种情况下，个人很可能对以前的信息赋予较高的权重，反而低估了当前更加有用的统计数据。

另一种被心理学家们证实的重要结论是，个人具有表现启发性思维。人们在解决问题的时候，主要有两种方法:一种是计算，即按照一定的规则精确地计算出结果;另一种是启发式，是一种经验法则。人们在面临各种各样的问题时.往往由于算法过于复杂、时间过于有限、信息量太少等，去寻找解题的捷径。这样就放弃了算法，而采用经验式启发法。个人通过以下两种维度对不确定事件的可能性进行预测:(1)样本与总体在本质特征上的相似程度; (2) 样本产生过程中相对于显著特征的反应程度。比如，当对一个人的具体描述，和你所熟悉的某一特定职业的工作人员的经历十分吻合时，你就很可能高估了这个人属于这种职业的概率。

卡尼曼和特维斯基进一步对这种思维方式做了更详细的解释:人们相信他们看到的行为方式实际上是按照随机顺序排列的。这是对过度反应现象的一种引人深思的解释。例如，一个公司在过去的几年中一直保持盈利的势头，而且还对其产品和管理进行了一番引人注目和热情洋溢的宣传，投资者便会将这些过去的业绩看成潜在的增长盈利的表现。实际上，这一系列高增长的表现不过来自在随机过程中少数几家幸运的公司，投资者却能看到"混乱中的规律" ( Order Among Chaos) 。并且从这一典型的增长路径中推断:该公司属于一个规模小的独特的公司整体，能够实现盈利持续增长。

结果是，这些投资者忽略了这样一个事实:过去的高增长率不会重现。因此，当预计的增长没有实现时，他们注定要非常失望。

值得指出的一点是，锚定心理也是产生反应不足的原因。按照本书前面章节的介绍，锚定心理是指人们在判断和决策中，往往先选择一个最容易获得的信息作为标准，即为"锚点"。其后面所作的判断和决策都围绕着这个"锚点"展开，不会偏离太远。这种锚定心理是人们对于以往信息和判断的一种依赖心理，这使得投资者在面临新的信息的时候有一种不愿意改变看法的心理。实证研究表明，重要信息发布的时候，价格只有少许的变动，随后在没有什么重大信息发布的时候，价格会发生巨幅变动( Gutler , Poterba and Summers , 1989 )。

此外， Andrei 等人还在研究中给出了反应不足和反应过度的统计数据，并在此基础上建立了关于投资者情绪的模型，同时分析了股票市场上短期股价报酬正相关和长期股价报酬负相关的现象。

综上，从损失厌恶到羊群效应，投资者情绪解释了金融市场上很多奇异现象。它是行为经济学提出的有力证据，对EMH 构成了巨大冲击……

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