第三节 金融市场上的"奇异"现象
按照第一节介绍的新古典金融理论，在有效的金融市场中，投资者通过资本、证券的转手、置换，实现资金的融通，带动相应的资产流动、重组和重新配置，从而获得利益。→个有效的金融市场，证券价格充分反映了可得的信息，每一种证券价格都应该等于其投资价值。如果价格和真实价值不相等，古典金融理论也有如下命题，我们回顾一下:
投资者是理性的，他们会理性地判断证券的价格;
即使有部分投资者是非理性的，由于他们的交易是随机的，彼此之间非理性的交易行为将被互相抵消掉，不会对证券价格造成严重影响;
即使投资者的非理性交易是相同方向的，其对价格的影响也会被市场上套利者( Arbitrageur) 的理性交易所消除。
按照以上的命题，尽管金融市场上包含着理性的套利者，也包含着噪音交易者，在三种类型的有放市场上，证券股票价格最终都趋于真实价格，并且使得套利行为逐渐减少。
但是，行为经济学家通过观察数据，并且通过行为经济学基本理论和人的基本心理因素分析，发现并证实了金融市场存在着很多异常现象以及这些现象出现的原因。在本节，我们主要描述一下行为金融学中比较经典的一些金融异常现象。
一、股票溢价现象
资本资产定价模型(CAPM) 解释了股票收益与风险和价值的关系。按照一般通俗的解释，高风险的股票有高收益，低风险的股票有低收益。这是因为投资者在考虑投资时，预期收益的效用必须要平衡风险的效用。根据CAPM 建立者Sharp 、Lintner 、Black 兰人的解释，投资者都是依据期望的收益率来评价投资，并且使用方差一均值模型来判断风险。方差大小表示风险大小，因为投资回报和投资者预期相差越大，即方差越大，则风险越大，所以，在这两个变量之间可以建立模型。
根据这个经典理论，风险和报酬是同方向变化的。这就是我们平时说的高风险高收益、低风险低收益。但是，行为经济学家通过对证券市场历史数据的分析，发现风险与投资的正比关系并不是严格的。高风险股票获得低于理论上的收益，低风险股票获得高于理论上的收益，并且差值已经超过了统计学上可以容许的程度，也超出了CAPM 模型能够解释的班围。这就是我们概括的股价溢价异象。
股票溢价异象也称作"无风险资产的低收益异象"，是由爱德华·普雷斯科特在1985 年提出的。其分析过程如下:首先，投资者都是风险厌恶的，而且不同的人对风险厌恶程度不同。只有当一个投资者对风险非常厌恶的情况下，才能够解释股票溢价异象。例如，有一个游戏， 50% 的人可能赢得1000元人民币，50% 的人可能损失500元人民币。那么，投资者愿意出多少钱来避免这场游戒?如果一个投资者非常厌恶风险，那么他可能花上200元甚至300元避免这场游戏。相关理论可以参见本书的第兰章和第四章对损失效用评价的部分。由此说明，投资者包括消费者非常希望能够平稳地度过一生。
同时，未来的经济总是被看好，那么投资者和消费者就希望借钱来提高当前的消费水平，这样就导致了实际利率的提高。然而，现实中实际利率很少是正数，在我国，实际利率保持在- 2. 25% ( = 2. 25 %-4.5% )左右。可见，这种现象是非常奇异的，无风险资产的预期收益如此低。
以上是爱德华·普雷斯科特的一些解释。那么，股票溢价异象还有什么表现呢?经济学家又作何解释呢?
例如， 1988 年经济学家提出这样一种现象，即投资者总是担心出现经济灾难。尽管可能性比较小，但是总是存在这种可能性。同时，布朗、罗斯等人在1995 年又分析了美国的36 家股票交易所的情况，他们发现，在这段时间，股票溢价非常明显，美国、德国和日本等国都经历了这场经济活动，即1929 年股市崩盘和随后的经济大萧条，而且经济在战后才得到了一定的恢复(德国和日本除外)。经济学家还计算了美国、德国、日本的股价溢价情况.发现德国和日本经历了恶性通货膨胀，股价溢价要比美国强烈得多。
显然，这就反映了投资者对股票的信心和风险评价以及投资者对风险的厌恶。由于投资者经历了经济大衰退的波折，那么按照CAPM 模型计算的预期收益应该很大，但是实际情况是实际利率仍然没有起色，这是因为德国和日本都在通货膨胀。
股票溢价异像是从风险和预期收益之间的关系来考虑的。经济学家在而临股票溢价异象的时候，解释的办法非常有限，除了上述的针对某个具体时间来分析，还有一种就是对风险的分析，这方面比较著名的经济学家是西格尔和萨莫斯(1988 )。他们根据时间跨度和年均收益重新衡量了风险以及分析股价溢价现象。当然，也有经济学家从理论的角度来分析股票溢价异象，一种解释是股票持有者和非股票持有者的消费加总得到的( Mankwin ,1991) ;另一种解释是效用雨数的调整，消费者的效用水平依赖于现期消费和参照水平，如果参照物选用以前的消费水平就叫做"习惯"，这样，习惯将导致投资者对短期消费水平的下降更加敏感，这样增加了投资者对风险的厌恶(杜森伯里， 1990) 。还有一种解释就是本书第二章提出的参照依赖理论。除了参照自己以前的消费水平，投资者还可以参照其他人的消费水平。这样增加了罄个社会的稳定性和提高了风险厌恶水平。
二、股价过度波动异象
按照传统金融理论，股票价格应该等于预期未来各期发放红利的贴现倪之和η 在有效市场里，投资者能够根据充分的信息(芒个有效市场中不同类型的信息)来判断未来红利并且进行预期。根据这样的理论，股票价格是由预期的红利决定的;然而，股票未来红利是相对较稳定的，在投资者知道这个红利并且作预期之前，股票价格可能呈现游走状态。但是一旦这个信息反馈给投资者.股价就应该出现变化，但总体是趋于稳定的。这也是由有放市场中套利者的行为决定的。有效市场假说的一个重要结论是，股市之所以有涨有落，价格之所以有高有低，主要是由投资者调整自己的投资组合以更好地规避不确定风险以及公司的调整所引发的。那么，在套利的情况下，这种股价是能够趋于稳定的。
但是，坎贝尔和罗伯特·希勒曾在一篇题目为"价值比率和股票市场的长期展望"中，分析了1872 -1997 年间S&D 工业指数中30 个公司的每年红利与价格比率及实际的红利增长率、实际股票价格增长率之间的关系得出了这样的结果:
1.在研究期间，虹利和价格的比率与实际红利的增长率之间的相关性很小，也就是说，利用红利和价格的比率来预测未来的红利增长率的作用是非常微弱的。
2. 在研究期间内，当红利和价格的比率在3.4% 以下(平均值为4. 73%时，股票价格会趋于下跌，从而使得红利和价格的比率逐渐恢复到原来水平。这实际上意味着:红利和价格的比率在研究的期间内对股价的未来走势有一定的预期性。
3. 红利和价格的比率对未来的股价或者红利变动的预测能力与所预测的时期伏短有关系。研究表明，红利和价格的比率在预测下4 年的红利变化t 的作用比较明显，红利和价格的比率越高的年份，往往会伴随着下一年的红利增长，该比率可以解释每年红利增长的15% 部分。这是严!为在发放红利的前几个季度，人们对红利增长的预测是比较容易的.也相对准确。相对而言，红利和价格的比率对于下一年股价变动的预测能力比较弱，研究表明，只能够解释1% 的部分。但是，如果时间为10 年，红利和价格的比率对于红利的预测就非常微弱，而对股价的预测就比较强一一二者存在明显的正相关关系。这就是得出了与有效市场理论相反的结论:如果红利和价格的比率上升，未来股票价格上涨。
以上三点结论是坎贝尔和希勒论文的主要结论和贡献。简而言之，即红利和价格的比率上升，套利者没有让股价趋于平稳，反而上涨，这就出现了股票价格的过度波动异象。
事实上，在现在我国的股票市场上，我们发现每天的股票价格波动是非常频繁的，波动幅度也非常大。例如从2000年到2004 年，中国沪市大盘指数就从1700点左右上升到2300点，随后又回落到1300点这个信心指数以下，这种巨大幅度的波动，在经济平稳快速发展的中国也没有避免，可见有限市场理论存在着一定的局限。国外的典型案例除了上面的论述外，经济大萧条、1987 年股市大崩盘等现象也都是有力的证据。
股票溢价异象出现后，很多经济学家都寻找了许多理由来解释股价过度波动异象。例如，树尔·赫维格和拉斯特(1996) 就提出了一种观点，他们认为上市公司回购政策对股价波动有影响。上市公司出资收购自己公司的股票，回购活动需要首先用来支付给出售股票的股东，这会占用一定的现金而限制了股东发放红利。所以，以上论述的股价过度被动现象中，红利和价格的比率与股价的关系并不是直接的，而是由于公司回购股票引起的红利变动，因此也就存在股价与红利的关系了。
另有一些经济学家解释说:通货膨胀对股价波动存在影响( Modigliani ,Franco & Richard Cohn , 1979 )。他们指出名义利率对红利的贴现是不合理的，所以上面出现的情况需要重新考虑。通货膨胀率较高的时候，股价容易被低估，反之则亦是。不过，这种解释过于牵强，因为股价过度波动异象出现时，通货膨胀现象并不明显(比如中国在过去4 年物价相对比较稳定，到2004 年才开始有轻微通货膨胀)。
还有些经济学家提出"婴儿潮"的概念。他们认为，现在的投资者对风险承受能力大大增强，他们更愿意支付较高的价格来购买股票。婴儿潮是指没有经历类似于20 世纪30 年代初的经济大萧条的下一代人。所以，在这样的跨度时间内，历史的因素和现状不能够混同。但是，这种解释也不能够完全解释沪市股市问题。
比较新的解释是投资者心理分析。的确，投资者心理活动是股价过度波动的一个主要原因之一，具体可以参考本书实验经济学中的相关部分(投资者情感和股票价格关系实验)。
三、黑色星期一一一曰历效应
1987 年10 月19 日，星期一，道琼斯工业指数在没有任何预兆或信息的情况下暴跌了22.6% 。 这是历史上最大幅度的单日指数下跌，因此这一天也被称为"黑色星期一"。显然，股市出现这种情况是主流金融学家没有预测到的，也是很难解择清楚的。
"黑色星期一"现象引发了经济学家的思考，经研究发现，星期一的股票收益总是表现出比平时较低的水平。这也就是星期一的交易量越来越低的一个原肉。事实上，股票价格波动呈现着一定的规律，这些规律在时间序列分析中比较明显。例如，在我国上海、深圳两个证券交易所就存在这样的情况。有经济学家通过对沪、深两地在1999 -2000年的股票价格的数据分析，得出了一些有趣的规律。例如，在这个期间，每个交易日每隔30 分钟的平均股价的变动幅度表现出这样的规律，即在上午盘临近结束的时候，平均股价下跌，呈现负收益，而在午饭之后下午开盘时，平均股价上升，呈现正的收益;交易频率的变化呈现相似的规律，在上午收盘时，交易频率下降，而在下午开盘后，交易数量增加。经济学家戏称之为"午饭效应"。由于中国股市不能够在同一天内买人和抛售网一支股票，否则投资者就可以利用这个价差套利。但是，技资者跨天套利还是存在的，投资者利用这两个时间段来频繁交易，"午饭效应"仍然存在;在这个期间通过统计，并且通过比较每天开盘价和收盘价的价差来衡量收益，发现周一可以获得正的收益，周二、周三收益呈现继续上升，在周四出现下降，小幅亏损，周五出现大幅度亏损。这就是日历效应的一种表现。相关的案例还有:中国沪、深股市在2002 年新年开盘第一天全盘涨停，交易量达到历史新高。这种现象还持续了几天，而在中国中共十六大召开期间，沪、深两市却表现乏力。这也是一种时间效应。
除了在我国，外国的股市也出现相同的日历效应，这些效应表现为"一月效应“、"月度效应"。一月效应是指在一月份总能够产生异常高的回报，其收入水平通常要高于整个一年的平均水平。月度效应是指在一个月的开始时收益要比上个月末收益高(平均水平、开盘和收盘指数差价)。还有一种情况是前半月的平均收益要高于后半月的平均收益。其中，前半个月包括从上个月的最后一个交易日到本月的前8 天，后半个月是指一个月的最后9 天。 这种现象同样是和有效市场假设相悖的。
之所以说新古典金融学中的有效市场假说不能够解释以上日历效应异象，是因为这种异常现象已经持续了很长时间，按照套利者假定，这种情况应该不会出现，或者越来越不明显。但是事实并不是这样。-些经济学家曾通过避税等理由来解释日历效应，但显然很牵强。行为金融理论对这种现象的解择要比新古典经济学家解释得清楚和有力得多，详见下章。
三、网络泡沫一一自负引起的虚假
根据有效市场理论以及股票定价模型，股票的价格应该等于预期未来各期发放红利的贴现值之和。同时，投资者对股票未来各期发放红利的预期显然是根据公司经营状况、公司股票以往的表现等等各种信息推断出来的。那么，一个虚假繁荣的公司总会被投资者发现并且抛弃，从而导致股票价格下跌;一个"潜力股"公司也总会被投资者发现，从而将增加投资，抬高股票价格。我们姑且不考虑上面讨论的股东对股票价格异常波动的影响，投资者即使在面临过度波动的股市面前也应该有识别能力，知道什么股票是价格虚高，什么是实力股票，否则就完全违背了有效市场理论中的假定。
但是，投资者是非理性的，噪音交易者存在这样的心理:自己购买的股票价格一定会上涨。所以，买涨不买跌和追涨的心理使股票市场出现了另一种奇异的现象:泡沫价格。
上个世纪90 年代末在网络股及所谓的高科技股的带动下，美国以及许多其他国家的老百姓以前所未有的规模卷入了一场有史以来最大的泡沫股市中。之所以称之为泡沫，是因为这些网络及高科技股股价的大幅度上涨乃至膨胀是没有多少相关信息支持的，而是由于非理性投资者大量跟风买进才造成的。
在这场网络泡沫中，最著名的网络股有雅虎( Yahoo)、易趣(EBay) 、亚马逊( Amazon) 等。期间，这些公司几乎没有什么资产，收益甚至也是负的，但是在1998 - 1999 年它们的股价却一路飘升，其市值曾高达数百亿美元。以亚马逊为例， 1999 年初其市值达到300亿美元，比1998 年初上涨了约20倍。在最高峰时，亚马逊的市值是美国最大的两家图书销售商Bames Noble和Borders 的市值总和的7 倍，收益总和的200倍。与其日益高涨的股价相比，亚马逊的经营业绩却差强人意。当时，亚马逊每季度在互联网上的图书销售额只有2 亿5 千万美元， 1998 年其亏损额却高达9000万美元。经营网上拍卖业务的易趣，其市值也曾一度达到120 亿美元。然而，与亚马逊一样，易趣也几乎没有赢利。
如果按照传统的金融理论分析，这些现象是不可能出现的，因为投资者总能够利用各种信息来分辨真伪。但在当时，股民们普遍认为在接下来的十年里，电子商务将飞速发展，这些网络公司的利润也将迅猛上涨，因此认为这些网络公司的股价存在很大的上涨空间。这种心理在网络公司还没有达到利润迅猛上涨就出现了，从而推动了股票价格上涨。投资者总认为股票价格这么高也是合理的，在没有出现问题之前，他们都不会愿意承认自己购买的股票严重偏离了其真实的价格。
很显然，这场网络泡沫是非理性的。网络高科技公司在没有业绩支持的情况下股价疯狂上扬的现象是有效市场假说无法解释的。就在股民们的一片欢呼声中，希勒教授于1998 年开始着手写作《非理性繁荣》一书。书中，他从社会、心理等最为系统的角度出发，分析了股市泡沫的起因、发展规律及其破灭的后果，并提出了创造性的见解。希勒教授认为不是基本面的因素，而是结构性、文化性和心理性三方面的因素共同造就了这场网络泡沫。互联网经济的兴起、生育高峰的影响、媒体对于财经方面的关注以及金融市场的创新都导致投资者对股市过于乐观，尽管许多时候，这种乐观是毫无根据的。《非理性繁荣》一书于2000 年4 月出版时，恰逢这场网络泡沫的破裂，因此在华尔街引起了轩然大波，成为持续数月的畅销书。许多业界人士甚至认为希勒的这本书事实上加速了这次泡沫的破灭速度和程度。《非理性繁荣》也因此理所当然地成为了行为经济学和行为金融学的经典著作。
本书在下一章将会详细介绍这种引起非理性繁荣的心理以及相关的分析模型。为了解释这种现象，心理学家、经济学家们都在努力寻找一种模式。经分析研究表明，这种现象可以追溯到自负和投资。
三、小股票和蓝筹般的纠葛
行为经济学家在这方面的研究叫做"小市值股票效应(The Small Stock Effeet) "。如果一个上市公司的资产规模巨大，比如国有企业和垄断性行业(钢铁、运输等等) .那么我们可以称这个公司的股票为蓝筹股，意思是股票市面价值很高。如果一个I二市公司的资产很小，融资规模很小，在相应的行业中地位也比较低，竞争力不够，那么我们就叫这个公司的股票为小市值股票。按照传统金融理论和投资理论，小市值股票应该比大市值股票表现弱，大市值股票应该比小市值股票有更好的业绩、更好的表现。但是在现实情况中，小市值股票往往比蓝筹股表现好。例如经济学家Rolf W. Banz 在1981 年的一篇研究纽约证券交易所1931 ~1975 年的股票收益的文章中发现，规模最小的50 支股票的月平均收益要高于规模最大的50 支股票1% 。
我国股市的小市值效应非常明显。据2∞2 年12 月2 日的《财经》杂志报道.经济学家高潮生利用道琼斯公司对中国A 股股票编制的指数系列分析发现了这种小市值效应，他指出:道琼斯公司将中国股市分为二三种类型，第一种是"道中"股，包括88 支股票，都是中国股市中市值最大、流动性最好的;第二种是"道沪"和"道深"指数，包括上海和深圳证券交易所中各种产业市值总额的80% 以及股市总值的将近80% ，股票数量在2002 年分别为282 和267; 第主种就是被排斥在外的小市值股票，一般不被证券交易所作为重点的股票。经过分析，这三种类型的股票集合表现出了明显的小市值效应。第一种类型的股票在过去的8 年中只有3.5% 的收益率，远远低于第气种类型的股票。大型的和中型的股票都没有小市值股票表现好。
同样，面对小市值效应，经济学家也在不断寻找理由来解释。詹姆斯. O. 肖内西(James O. Shaughnessy) 指出，投资者对小市值股票投资是否真正能够实现这种高的回报是值得怀疑的。小市值股票的收益几乎完全集中在股票资本市值在2500万美元以下的小市值股票上。但是由于小市值股票投资的最小变动价位相对比较大，佣金相对比较高，所以机构投资者在不能够引起股票价格明显波动的情况下是不会购买的。机构投资者对股价较高的股票更加感兴趣。即使是专门从事小市值股票投资的基金也很难从中获得很大的利润。这和小市值股票表现异常良好是很矛盾的:一方面，小市值股票的账面收益比大市值股票好得多;另一方面，投资者在小市值股票上的实际收益又很有限。
对于"小市值效应"产生的原因，还存在另外三种观点:
1.小市值的公司起点通常比较低，当销售额增加或者盈利增加时，所计算出来的销售增长率或者盈利增长率比较高，投资者过度关心增长率的变化而没有考虑到公司实际的增长情况。投资者对数字的不敏感和偏好逆转可参见本书第三章。投资者的这种行为是小市值效应的主要解释之一。
2. 在大市值股票上，由于机构投资者、基金等大宗投资集团过度关注，导致股票价格偏离真实的价值，往往偏高，上升余地非常小。不论怎样，大市值股票都比小市值股票更加满足有效市场的理论假设。所以，交易者在大市值股票上的投机对冲而导致其表现没有太大的起色。相反，在小市值股票上，由于无人问津反而具有更大的吸引力，波动幅度也相对宽裕。投机的对冲不明显。
3. 小市值股票因为股票规模小、盘底不大而非常容易受到庄家操纵，在庄家多次炒作中，使得股票表现大幅度波动。
以上是对小市值股票的异常表现的一些解释，行为经济学家通过对投资者的行为心理研究，得出了新的结论，见下章的讨论。
行为金融学家们对有效市场定理理论提出了很多质疑，他们除了发现以上讨论的5 种有效市场定理的硬伤外，还指出了很多其他的"效应"，都是有效市场定理无法解释的。例如"股票回报时间可预测性"、"封闭式基金谜团"、"弱势有效市场效应中的价格反转和价格惯性"等等。
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