第一节 为什么追买损失更大的股票

传统金融学理论没有给投资者情绪以足够的重视。投资者完全理性是有效市场假说的基本假设，然而，在金融市场上，我们却看到大量非理性的投资行为的存在。投资者往往不是根据信息，而是根据噪音(Noise) 进行交易。所谓"噪音"，是指具有如下特点的信息:第一，它是虚假或失真的信号，是与投资价值无关的信息;第二，从来源上看，可能是市场参与者主动制造的虚假信息，也可能是被市场参与者误判的信息。例如，有的投资者完全根据金融"大师"的建议买卖股票;有的投资的证券种类非常集中;有的交易的频率很高，不断改变其投资组合;有的不顾税负的加重卖出正赚钱的股票，却死死抱住亏钱的股票不放，等等。

然而，这些仅仅是冰山的一角，学者们发现投资者非理性的投资行为不仅相当普遍，还具有系统性。Kahneman 和Riepe ( 1998 )认为人们决策时在兰大方面违背了标准决策模型，即对待风险的态度、非贝叶斯式的预期形成方式以及对问题描述方式(Framing of Problems) 的敏感。

他们指出:首先，人们不一定遵循冯·诺依曼-摩根斯坦(Von Neumann-Morgenstern) 理性来评价风险性赌博。人们在评价赌博时，不是根据他们最终所能获得的财富的多少，而是以某一参照点(Reference Point) 来衡量其相对得失，而该参照点不仅可能随时改变，还具有损失厌恶(Loss Aversion)倾向。在许多领域，相比较同样价值的所得，人们更厌恶失去，人们对失去的价值感知通常是相同数量所得的两倍。也就是说，人对金钱损失的厌恶大于所得的喜悦，这就是损失庆恶。正是在损失厌恶倾向的驱使下，投资者才会死死抱住亏钱的股票不放，而对于正在上涨的股票，他们坚守的劲儿却没这么足。这是因为他们觉得在抛出这些下跌的股票前，这笔投资还不是损失。其实这是极不明智的，结果可能使损失进一步加大。

其次，卡尼曼和特维斯基(1 973 )发现人们在对不确定的结果进行预测时，系统性地违反了贝叶斯规则和其他概率论的准则。例如，人们在对未来不确定事件进行预测时，通常只看最近的历史数据，并据此构想不确定事件的未来发展方向。这就是著名的"代表性效应(Representative ness Effect)" 。

在该效应的作用下，人们没有意识到最近的一段历史可能只是偶然事件，而不是在真正模型的作用下发生的。代表性效应可以帮助投资者节省时间做出判断，但也可能误导投资者。例如，当投资者看到某公司在过去一段短时期内利润快速增长，就由此推断该公司的利润在未来还会快速增长，从而大量购进该股票，使其股价远远高于其基本价值。

最后，也是最根本的一点，人们在作决策时，很容易受到问题描述方式的影响，即框架影响决策。例如，在选择投资组合时，如果投资者被告知股票的长期收益高于债券时，就会将其财富的大部分投资在股票上;而如果投资者被告知股票的短期收益被动幅度较大时，则可能将大部分财富投资在债券上。

在学术界，这些违反贝叶斯理性的投资心理被称为"投资者情绪"，而非理性投资者则被称为"噪声交易者(Noise Traders) "。情绪对投资者的影响是比较常见的。在传统经济学中，经济人和理性人的假设贯穿始终，作为数学论证的基本条件，这种假设无可厚非。传统经济理论的一个主要观点是人们会理性地"维护自身利益"，因而经济运行也具有自身的"理性"。由此，一些经济学家把经济当成同物理学一样的科学，用实证方式建立模型或数字方程式。据说，华尔街金融交易所喜欢招收学过物理学的学生，因为金融领域的一些现象与某些物理现象(如"布朗运动")有相通之处。而行为经济学者则认为，人本身就不是那么"理性"的，因此经济行为也不是那么"理性"的。例如，股票市场并不是对公司的现实而是对投资者的情绪做出反应，而人的"表象"思维、心理定势、环境影响往往导致并不理性的错误。

一些经济学家揭示了心理学对经济学的重要作用，另一些经济学家揭示了社会学和经济学的融合很重要。将心理学和经济学结合起来分析可能会对定量分析造成一定困难，但是计量经济学方法使得在心理学基础上建立更加符合实际的模型成为了可能。

一、情感与制度

人的情感受到市场机制的影响。在不同机制和制度下，人有不同情感。在短短的时间里，如果一个人处在不同的机制下，他选择的参照点通常也是不相同的。

有这样一个游戏，设计者设计了两种不同规则的游戏A 和游戏B 。

在游戏A 中，每一个游戏参与者都可以操纵一台电脑。电脑屏幕上显示着跳动的数字。游戏开始时，屏幕上显示的数字是0. 00美元，然后电脑屏幕以0.05 美万秒的速度增加这个数字，一直增加到2.25 美元为止。

在这个过程中，游戏者可以按照自己的意愿选择在任意时刻点击鼠标结束自己的游戏(整个游戏继续进行，直到数字增加到2.25 美元)。设最后一个点击鼠标的游戏者点击鼠标后，屏幕显示的数据为Ex 。

在游戏B 中，每一个参加者仍然操纵一台电脑。电脑显示的数据在游珑开始的时候是2.25 美元，然后以0.05 美元/秒的速度递减。游戏者自己决定进入游戏的时间。

设第一个进入游戏的人进入游戏时，电脑显示的数据是En.

在这两个游戏开始之前，电脑随机产生一个介于0. 00美元和2.25美元的数字，设为V o

规定A 游戏中最后一个退出游戏的人是胜利者。如果Ex<V ，那么他将会获得100 (V-Ex) 的奖金。如果Ex>V ，那么他将什么也得不到。在游戏B 中，对于同样的V ，第一个进入游戏的人是胜利者。如果他的价格En <V ，那么同样他将会获得100( V-Ex) 的奖金。但是如果En > V ，那么他也什么都得不到。

在这样一种情况下，我们可以很清楚地分析出，最终的结果→定是Ex =En =V 。但是，游戏A 的参加者和游戏B 的参加者的心理状况显然是不一样的。

在游浅A 中，参与者都是从屏幕显示$0. 00的时候进入游戏。他们为了当胜利者，就会停留在游戏中等待最后一个点击鼠标。但是他们又不会一直等下去，因为当屏幕数据高于V 的时候，他们什么都得不到。所以他们等到自己屏幕数据显示到V 的时候退出游戏。但是，在整个过程中他们不用担心其他参加者是什么情况，他们只需要等到最后一个退出，但是又必须在Ex < =V 的时候退出游戏就可以了。

在游戏B 中，参与者在一开始肯定都不会马上进入游戏，因为一开始自己的电脑屏幕显示的价格高于V 。所以他们会等到屏幕价格低于V 的时候才进人游戏。但是在这个过程中，他们对自己的行为是不确定的，会受其他游戏者的影响。

实验结果显示，在两种游戏中，参加者的情绪是不同的，而且心跳等各种情况也明显和平时不同·。制度和情绪影响着游戏者的行为。

在本章的后面部分，我们将首先对投资者本身借感因素作分析，然后对外部条件(税收、激励等)对投资者的情绪影响以及相应的投资行为作分析。

三、投资者是否愿意接受自己的损失

如果一个投资者购买两种股票a 和b。当a 和b 向时上涨的时候，投资者哪一支股票都不会轻易抛售掉。因为他认为反正至少还有一支股票在上涨，他会等待更高的收益。但是如果这两只股票中， a 上涨，但是b 下跌了，投资者会很快抛售掉a . 因为b 已经下跌，把已经赚到钱的a 卖掉，以防a也跌下来，或者用a 的收益来平衡自己对b 损失的厌恶。

投资者这种行为很明显说明：他们对损失是不愿意接受的。在这里，我

与这种分析方式相对应，现状参照模型更加深入地提出了参照点会随着自己现状的变化而变化，而并不永远都是行为开始的时候那个参照点。

具体地说，假设投资者一开始以自己购买股票价格P 作为参照系来进行预期，那么当股票价格变动时，投资者会改变自己的参照系。他并不会再用P作为参照点，而是以新的价格来作为参照点。卡尼曼和特维斯基在1991 年的一篇文章中这样说道:投资者的决策很大程度上是参照现状，而并不是分析历史( Preferences a陀conditioned on current endowments) 。他们从选择购买股票开始，投资者就很少首先详细分析股票的发展历史和股票发行公司的经营业绩。他们最多简单分析股价近期走势，然后以现在的价格作为参照点来预期股价走势。当投资者购买股票之后，股价运行的过程改变了他们的参照系。例如，当股票价格上升时，他们会觉得自己已经赚钱了，新的参考系是自己购买的股票已经上涨，而上涨空间是有限的。他们并不是仍然按照最开始的参照点耐心等待股价上涨到最开始的预期价格。所以，投资者在股票上涨时很容易就抛售掉了。相反，在股票价格下跌的时候，投资者会觉得股价已经跌了很多，自己股票上涨的机会更加大，他们就会持股等待转机。他们并没有按照最开始的参照点来预期自己股票的上升可能性和上升空间，而是按照当前的情况来重新预翻。所以他们在股票价格下跌的时候不轻易抛售掉。

以上分析是从两个不同的角度分析了投资者不愿意轻易抛售亏损的股票而很快抛售盈利股票的原因。这种分析的实际根据是什么呢?行为经济学家Terrance Odean 做了相应的计量分析。结果发现，投资者的确存在这种情况，通过排除各种干扰，例如整个股市的上涨或者整个股市处于熊市的情况，来分析投资者抛售盈利或者亏损股票的速度。Terrance Odean 设立了下面两个参数:

其中， PGR 表示盈利并且抛售的股票份额(Proportion of Gains Realized)， RG 表示抛售的盈利性股票(Realized Gains) , PG 表示盈利但是还没有抛售的股票(Paper Gains) 0 PLR 表示亏损且抛售掉的股票份额( Proportion of Loses Realized) ， RL 表示损失且抛售的股票(Realized Loses) ， PL 表示损失但是没有抛售的股票(Paper Loses) 。

在这两个式子中，主要测算的还是股市没有单边倒的情况。如果股市出现全面上涨，那么显然抛售获利股票比抛售损失股票多，则这两个式子什么也说明不了。而且，不可否认这两个式子存在缺陷，那就是式子本身没有度量股票涨幅或者跌幅对投资行为的影响。在做计量分析的时候，尽量在随机样本中区分这些因素影响，并且我们可以得出相关结论:涨幅或跌幅越大， PGR 和PLR 都会变得更加大。

当然， Terrance Odean 通过计量分析发现，在整个一年中， PGR>PLRO 。通过进一步细分数据， Terrance Odean 还得出了这样一个结论:虽然投资者在股票下跌而舍不得抛售，但是最后抛售股票的价格往往比刚开始股票下跌而自己犹豫时的价格更加低。即Realized Loses 比Paper Loses 的价格要高一些。投资者并没有实现自己新的预期，而是等待价格跌到自己实在不能承受的时候再抛售，损失更多。

PGR 和PLR 参数分析只是针对投资者对损失所持态度的心理反应，它可以证明这种心理作用对投资行为有重要影响。同时，通过投资者这种心理因素分析，我们能够解释股票市场上投资者的一些行为。如果投资者拥有两支股票a 和b 。这两支股票都在上涨，但是a 的涨幅比b 大。如果投资者认为涨幅较小的b 是因为它本身没有上升动力或空间，那么投资者会把b 先抛掉。而且投资者会认为a 是动力充足，至少还会保持上升动力一段时间，所以反而舍不得抛掉。投资者有时候会出现"补仓"行为，即追加购买股票a 或者b。按照这种心理，投资者显然不会追加购买b. 而会追加购买a。但是事实上并不是这样，大多数投资者并没有追加a。因为投资者觉得a 的上涨幅度比较大，如果自己拥有a 当然还会期待其继续上涨，但是按照现状参照理论分析，他肯定不会冒更大的风险来追加购买利润空间相对较小的投资。而且，投资者的后悔逆反心理也是阻碍其"补仓"的一个因素。投资者会认为，自己本来可以以更低的价格购买这支股票，但是"补仓"的价格高于原来价格，所以投资者觉得后悔。这样会减少"补仓"数量。

在两支股票都损失的情况下，投资者情况就不同了。一般来说，按照现状参照理论，投资者会追加损失更大的股票购买，因为这支股票的上升空间非常大。也就是说，投资者不仅不愿意轻易抛售亏损的股票，反而会追加购买。这种厌恶损失的现象就是心理因素导致的。

以上是对投资者情感的一些最基本的分析，我们通过国外学者建立的模型和数据分析，说明了投资者情绪对于金融市场的影响。这是传统金融理论所解释不了的。