第二节 蒙着眼睛掷飞镖

传统金融理论发展至今已经是一个非常系统的体系。金融学自20 世纪80 年代以来已经进入了"新时代金融"的研究领域( Haugen , 1999 )。在这个新时代金融里，学者们的主要研究范围是投资者的理性和有效市场的一些问题。可以做这样一个评述:新时代金融理论已经有些接近行为金融理论，因为他们都把投资者有限理性和非有效市场作为研究对象。然而，金融理论发展到这个阶段是比较漫长的，金融学经过了长达近一百年的发展，才慢慢形成了自己完整的理论体系。当然，这个体系在80 年代以后，也就是在新时代金融理论中被作为攻击的对象。

所谓传统金融学理论，普遍意义上是指20 世纪ω 年代以后到80 年代以前的金融理论。这个阶段的金融学又被称作"现代金融(Modem Finance)" ( Haugen , 1999 )。这个阶段金融学理论最重要的成果是打破了比之更早的金融理论对财务和会计报表研究的范围，建立了资本资产定价模型( CAPM : Capital Asset Pricing Model) 、资产组合理论( MPT: Modem Portfolio Theory )、有效市场假说( EMH : Efficient Market Hypothesís) 等等。这些理论建立了一个完美的资本主义金融构架。

然而，所有这些模型都是建立在许多非常苛刻的假设条件下，很多条件在现实中根本就很难达到。例如，第一，这些模型都假设投资者是完全理性的，投资者在实际投资决策过程中追求效用最大化、风险回避、对信息获取没有成本;第二，这些模型假设投资者对一件事情发生的主观概率判断能够根据贝叶斯法则自动调整从而符合其客观概率;第兰，这些模型假定投资者能够瞬间抓住每一个套利机会，这些机会是由于不理性行为造成的股票或者证券价格偏离其真实价值的偏差，也可以是价格的简单随机游走等。

从以上兰个笼统的假设可以看出，传统金融理论是在一些相对不合理的假设基础上建立起来的。我们将在第三节作具体说明，投资者是怎么不满足这些假定的。

下面，我们回顾一下传统金融理论的两个主要模型:资本资产定价模型和有效市场假说。

一、资本资产定价模型

1.模型所使用的假设

偏好的假定，符合西方经济学中偏好的假定。即投资者偏好具有完全性和传递性。用数学表示为: V (1. ,12) E L 必然有1. ~12 或者I 1 ~12' 其中，11 ， 12 是两个投资， L 是投资的总集合。这个完全性意味着:投资者能够对任何的投资组合做出判断，判断出哪一个效用更大;另外，传递性是指: V (1. ,12 ， 日) ，如果11 ~12 ,12 ~13' 那么必然有11 注130概率的假定:如果发生一件事情的概率为1 ，那么即使在这件事情发生的同时有另一件事情作为干扰，这件事情仍然以概率1 必然发生;如果有两件事互补发生，发生一件事情的概率为p ， 那么发生另一件事'惰的概率为1 p8 ， 我们用数学表达式来说明更加简单。例如考虑一个投资者购买影票，中奖事件设为代号X ， 概率为p ， 没有中奖事件设为y ，那么概率显然为1 - p 。表示这样一种d情况的数学表达式为:δ = [p , 1 一P ,x,， y] = [p ,x,， y] 。那么，这个假定可以表示为: [p ，x， y] = [1 - p;x , y ] ;还有一个比较重要的假定是概率发生的独立性假定。也就是说，如果发生一件事情的概率比发生另一件事情的慨率大，那么即使出现了第三种事情，原来两件事情发生概率的大小关系不变化;最后一个假定是本书刚才说到的人们使用贝叶斯法则来调整主观概率和客观概率的关系，使两者趋于相等。而且，人们的主观概率不受到对这个事件表达方式、表达环境的影响。

效用函数存在性假定。首先，投资者都是风险厌恶(Risk A version )型的;投资者在风险情景下的预期效用水平可以通过其对各种可能出现的结果加权估价后获得，决策者追求效用最大化;投资者无差异曲线的存在，人们的效用仅仅与最终的状态和相应得到的结果有关，而与实现的过程无关。

以上是资本资产定价模型基本假定的三个主要方面。当然，这个模型的假定还表现在一些细微的方面，例如偏好与环境、表达方式等无关;人们总有时间去分析所有信息等等。可以看出，在这样庞大的假定条件体系下，资本资产定价模型才得以建立。

2. 模型简介

有了这样一些假定，按照Sharp、Lintner 、Black 三位CAPM 鼻祖的方法，可以建立这个模型。

资本资产定价模型运用了资本市场线、特征线等概念。我们引人这个模型的介绍也需要这样两个工具(易宪荣， 2004) 。

假定投资者将所有的资产在无风险证券和市场上所有风险资产的有效组合M 中进行搭配，建立新的资产组合。新的资产组合的期望收益和均值方差模型方程分别为:

其中，Rf和Rm 分别表示无风险投资，例如国债的利率和风险资产M 的期望收益率;民和(1-民)分别表示投资与国债和M 的比例;σ 表示资产的风险;cov (f， m) 表示国债资产与风险资产的协方差。;当全部投资于资产国债时，期塑收益为Rf' 风险为0。当全部投资到M 上面时，期望收益为凡，风险为σm 。 投资者在国债和风险资产M 之间分散投资，期望收益率介于Rf和Rm 之间(根据第一个方程明显可以看出来)。可以根据上述结论画出资本市场线，如图10-1 所示。

该方程表明:证券组合的预期收益由R冉f:和和风险溢价组成;分散资产组合的期望收益是资产组合总凤险的函数。

与资本市场线分析相类似，还有一种由Sharp 、Lintner 等学者建立的证券市场线。它反映了单个风险资产的收益与风险关系。

资本资产定价模型的引人是基于以上两种工具的。同时，按照Sharp、Lintner 等学者的思路，采用均值一方差模型来建立资本资产定价是比较合适的。首先，用风险资产的期望收益的均值作为收益，用风险资产的实际收益与这个均值的偏离程度一一方差来衡量风险。对于收益，投资者当然希望收益越高越好，对于风险(即方差) ，投资者希望越小越好。所以，可以建立一种效用函数，评价投资者对均值和方差的偏好程度。例如设均值为Ep ，方差为仇，计算公式为:

二、育交贸市场假说一-EMH

1.有效市场假说的来历

1889 年， Gibson 在《伦敦、巴黎和纽约的股票市场》一书中描述了一种证券价格随机游走的思想，这种随机游走思想在法国经济学家Bachelier 的论文《投资理论》中得到发展。随机游走模型是有效市场假说的开端，它认为投资者的期望利润应该是0( Bachelier , 1900)。该理论在后来的模拟股票数据中得到支持，例如Kendall 对英国的股票进行过研究， Osbome 对美国的股票市场进行了研究。这些研究成果最后由金融学集大成者Fama 进行回顾总结，对随机游走的特性进行深入阐述，并且最终形成和完善了EMH理论。

2. 有效市场假说理论

有效市场假说是建立在股票价格随机游走的基础上的。不同的学者对于有效市场假说有着不同的定义。很多学者曾经把股票价格随机游走作为市场有效的评判标准;也有学者通过对投资者或者投资机构对信息的利用无法获取超额收益的方面来定义有效市场( Roberts , 1967) ;还有学者认为证券市场正确反映了所有的相关信息，即使存在幕后信息，这些信息要不然不影响价格，要不然不能获取超额收益，这样市场就是有效的(Burton G. Malkie， 1992) 。

有效市场假说是一种理性的均衡结果，该理论建立在以下兰个假设之上:

理性假设:投资者是完全理性的，能够完全理性地估计资产价格:随机交易假设:即使投资者不是完全理性的，由于交易的随机性，交易对价格的影响也会互相冲销;有效套利假设:即使投资者非理性，而且行为趋向，非理性交易不能够瓦相冲梢，套利者的理性行为也可以把其对价格的影响冲销。

这气个假设可以分别概括为:理性假设、随机交易假设和有效套利假设(Shleifer ， 2000). 在这样兰个假设基础上，有效市场假说能够达到这样一种结果:即使让一只蒙着眼睛的猩猩通过掷飞镖的方式来选择投资组合，其收益也和投资专家们的投资组合相差无几(Burton G. Malkie , 1973 )。

有效市场是这样分析的:如果投资者是理性的，那么他们就能够理性地估计出资产的价值和相应的价格，理性的投资并且获取相应的等值收益。如果存在非理性的投资者，对股票价值高估或者低估，造成了价格偏离价值，这种偏离是不会长久存在的。因为随机交易总会使得高估和低估瓦相抵消，价格偏离互相对冲，从而使得价格恢复到价值上。即使这样也不能够成立，比如非理性行为趋于一致，错误估计是一样的，或者所有人都同时昕信了一种错误估计，造成了随机交易不能够冲销价格差误，但是总会存在理性的套利者，利用这种机会有效套利，从而使得价格恢复到资产的基本价值上。

EMH 理论主要落脚点在于对信息的处理上。一种是价格对于任何新的信息快速而准确的反映，不存在过度反应和反应不足.;一种是如果没有对价值变动有关的信息，价格就会没有反应。通过信息和股票价格的分析，可以检验EMH 的正确性。根据信息的来源分类，可以把有效市场分为二类:弱式有效市场、半强式有效市场和强式有效市场。弱式有效市场( Weak Form) 是指:分析的信息仅仅是历史上的价格和数据。这些信息对于未来的股票收益没有预测作用。半强式有效市场(Semi-strong Form) 是指:分析的信息是所有公布的信息。如果所有公布的信息对股票价值有影响，这个信息能够马上融入到股票价格中，这种融人是迅速的，使得投资者无法通过分析这些信息而获取超额利润，这种情况就是半强式有效市场。强式有效市场(Strong F orm )是指:信息还包括内幕消息。如果类似专业投资者和内幕人士这种知道内幕消息的人也无法通过分析垄断的内幕消息获取超额收益，这种情况就属于强式有效市场。以上兰种市场都经过检验，弱式有效市场强调预测能力，后面两种强调对信息分析的无效性。这二二种情况一起构成了有数市场假说的辉煌大厦。