第三节 "随大流"的羊群效应
在经历了几次严重的金融危机之后，"羊群(Herd) "再一次成为了金融学字典中遭人"鄙视"的术语。投资者和基金经理们被人们描述成羊群:他们在没有充足的信息及对风险回报进行合理评估的情况下就贸然进行风险投资，而一遇到问题，又马上逃到安全的避难所。一些研究人员认为，交易者的这种"羊群行为"加剧了市场的被动，使金融系统变得更加脆弱。但是，为什么追求利润最大化的投资者在面对相似的信息时会在同一时间作出相同的反应?这种行为是相对透明的市场规则的一部分，还是另有原因？所谓"羊群行为"，一般是指以下两种情况:
1.投资者在不知道其他人的决策时本打算进行一项投资，但是在知道他人没有进行投资时便选择放弃;
2. 在得知他人进行一项投资后，原本没有兴趣的投资者改变想法跟随投资。投资者的选择完全依赖于舆论，投资者跟随大流，投资选择行为是对大众行为的模仿，并不是参照自己挖掘的信息。
关于羊群行为，凯恩斯在1934 年指出:投资收益日复一日的波动中，显然存在某种莫名的群体偏激，甚至是一种荒谬的情绪在影响整个市场。羊群行为的普遍存在，导致了市场的效率出现两种结果:理性的有效率结果和不理性的无效率结果。当行为集合是连续的或者足够稠密时，产生的羊群行为是有效率的( Lee , 1992) ;在短期投资中，尽管投资者都是理性的，但是存在着正的信息溢出，即短线投机者如果共同对同一信息交易，即使信息与资产价值无关，他们的收益也可能增加(FSS， 1992) 。而且，当羊群行为发生的时候，后决策的投资者在面临自己挖掘的信息和别人的投资者决策时，会更加看中别人的决策，而忽略自己挖掘的信息。这样，如果别人的决策是基于错误的信息得来的，后面所有跟风的投资者都产生了无效率的投资行为，这样的羊群行为就是无效的。
不过，追求收益最大化的投资者为什么会在得知他人的决定后改变想法呢?首先，投资者认为，其他人很有可能知道所自己没有掌握的有关投资回报的信息，并表现在他们的投资行为上。其次，对于那些代表他人进行投资的代理商来说，报酬方案(Compensation Scheme) 和雇佣期限会激励投资者相互模仿。最后，人们天生就具有对一致性的偏好。
假设市场上有100个投资者，对一项在新兴市场上投资机会会有不同的评估，其中， 20 个人认为这项投资有利可图，而其他80 个人则持相反观点。这样，如果将100个投资者掌握的信息和他们的评估集中起来，他们会普遍认为这项投资是不明智的。然而实际上，他们无法进行信息的交流，也不是同时进行投资决策。如果最初进行决策的投资者来自那20 个人，那么他们就会进行投资，而来自那80 个人的投资者则会改变想法转而投资。这就形成了一种滚雪球效应( Snowballing Effect) ，从而导致大多数的投资者都进行投资。最后，当投资者发现这的确是一项无利可图的投资时已经为时已晚。
由此我们得出"羊群行为"或"信息扩散(Inforrnation Cascades)" 的一些特点:
早期投资者的决策直接影响着整体的最终决策;
正如"真理往往掌握在少数人手中"一样，人们蜂拥跟进的决策很可能是错误的;
当投资者发现自己采用了失败的决策时，随着新的消息的到来，他们最终又成群地跟进，采取相反方向的决策。这样反过来又加剧了市场的波动性。
在金融市场上，羊群行为的产生有很多潜在的原因，最主要的可以归为以下气类:缺乏足够的信息(Imperfect Information) 、对名声的关注( Concem for Reputation) 和报酬结构的方案(Compensation Structure) 。
策行为一样。这些具有相同决策行为的人，我们称为处于信息扩散中。投资扩散通常发生在第一个发现投资人数多于拒绝投资人数的那个投资者身上。他与其后的所有投资者一样，处于理性考虑状态，都宁可跟随前人投资而不考虑自己掌握的真实信息。
信息扩散和投资者投资顺序有密切的关系，即和信息到来的顺序有密切的关系。例如，如果信息到来的顺序是好消息一一好消息坏消息一一坏消息……，那么这就是一个所有人都投资的信息扩散，因为前两个好消息已经使得前两个投资者选择投资了，后面的消息无论是什么，都没有关系。如果消息到来的顺序是好消息一一坏消息一一好消息一一坏消息…..，这样就是一种可能没有达到扩散效果的信患来源方式。当然也可能在第二个坏消息到来的时候，投资者选择了投资，那么这就是一个投资的信息扩散。由此可见，消息到来顺序的微小差别，可能导致整个投资市场上巨大的投资行为差异。另外，决策或者行为扩散还具有出现很迅速而且消失也很迅速的特征。
二、基于名声的羊群行为(Reputation-Based Herding)
在金融市场上，关于特定的投资经理人的能力的信息是无法确定的。由于投资经理人和他们的顾客对自己的投资能力不肯定，因此，当投资经理人处于相同的环境中时，羊群行为就会发生。所谓基于名声的羊群行为是指对于一个经济人来说，如果他怀疑自己正确选择股票的能力，那么和其他投资专家保持一致将是一种比较好的选择，因为这样至少可以保持平均业绩而不至于损害自己的声誉(Scharfstein & Stein , 1990 )。
考虑市场上两个投资经理人U 和V 的行为。他们既可能是水平极高的，也可能是缺乏能力的。U 先根据自己掌握的信息进行投资， V 则需要兼顾自己的信息和U 的投资行为。由于V 不肯定自己的能力，所以他不敢冒险采取同U 相悖的决策。因此，即使V 得到不好的消息，他也会坚持投资决定。而U 也满意这样的安排，因为他也不能肯定自己的能力，而V 的跟进增强了他的投资信心。
4日果这种行为被推广，显然对于整个社会而言是没有效率的。因为如果第一个经理选择的投资决策是无效率的，那么后面所有的经理就都选择了错误的决策。然而，正如上面所说，后投资的经理通过这种行为降低了风险，使得即使在出现不好的结果时也不会受到上司的责备或者造成其他损失，这样后投资的经理对跟风的评价高于对自己判断的评价，对他来说，这种羊群效应是好的，是有效的。而对于先投资的经理来说，如果有人跟风，那么自己也更有信心，而且如果出现问题可以把它归结为运气或者其他的因素。所以先投资的经理也希塑有这样一种结果。这种博弈的结果对于每一个经理来说都是有效的。基于声誉的羊群行为又被称作"共同承担责备效应.. (Scharfstein & Stein , 1990) 。
三、基于报酬的羊群行为(Return-Based Herding)
如果投资经理人的报酬数量依赖于同其他经理人比较后的表现，那么这些代理人的激励将被扭曲，他们的投资行为也最终将以4 种不合理的投资组合收尾。这种情况同样会引起羊群行为。
对这样一种风险回避的代理投资者进行分析可知:他们的收益随个人表现而增加，随着参照投资者( Benchmark )的表现而减少。代理商同他的参照投资者都拥有关于股票收益的部分信息，并在参照者投资的基础上选择自己的投资组合。对于报酬方案，投资者会十分关注参照投资者的行为;如同分析过的基于信息的羊群行为那样，代理商的投资组合将非常接近于他所参照的投资者。
对于投资经理人的顾客来说，在面对道德风险或是逆向选择时，签订这样与代理人表现挂钩的合约是上上之选，这样，投资代理人的羊群行为就能够被有放地限制。不过，这种情况只能发生在投资单独一种风险资产时. 如果投资者面对的是一组风险资产投资机会，那么基于投资者表现的报酬合约将失去数果.也无法有效克服道德风险和逆向选择(Admati &Pfleiderer. 1996) 。
羊群行为的主要来源就是上述气种。同时，行为经济学家还对羊群行为进行了 分类和实证研究，例如，真羊群行为指投资者跟风所造成的羊群行为，即投资者不考虑自己的信息，而只参考前面投资者的投资行为:伪羊群行为是指所有投资者都面临着信息，进行各自的分析后得出了一致的投资行为。握然，伪羊群行为并不是一种攻击有效市场假说的有力武器。关于平群行为的实证研究. Lakonishok 、Shleifer 、Vishny 使用统计法建立了LSV 模型.分析了341 只不同的货币经营管理基金; Grinblatt 、Titman 、Wermers 在1995 年研究了从1974 年到1984 年274 支共同基金组成的投资组合的羊群行为；Wermers 在1999 年研究了1975 年到1994 年实际存在的共同基金的季度权益资产数据，发现了羊群行为；在我国股市上也存在着羊群效应，相关研究参见《行为金融学一一一理论及中国证据》。