第四节 自负的CEO

传统经济学中，个人和厂商的投资行为主要表现在股票市场、证券市场、期贷市场和投资生产等方面。按照传统经济学中的说法，投资是一种追求未来货币增值的经济行为，投资活动是为了获得一定经济收益的活动。从微观的角度分析，在个人投资行为中，通过个人心理因素和行为方式来分析个人实际投资行为。个人受到利益的驱动，总是希望能够在既定的风险下，得到更高的回报。这样，个人的各种心理因素对投资的影响会使个人投资行为偏离传统经济学中的论点。从宏观的角度分析，我们主要分析厂商投资行为和国家经济增长的关系。在传统经济学中，凯恩斯学派和货币主义学派都是用一些模型来分析投资对经济增长的贡献，现在最常用的模型之一是IS-LM 模型。但实际上，厂商投资者的心理偏好也会导致投资的变化，而这很难满足传统经济学中模型假设的条件。

我们仍然采用传统经济学中对投资的定义和分类，以及一般意义上的风险定义。风险在投资中是非常重要的决定投资行为的因素。投资风险和睹博投机不间，参见表8-1 0

在这一节中，我们将主要通过对厂商和个人投资行为的经济学分析，试图建立自己的模型(经验模型和计量模型)。

在传统经济学理论中，投资者面临的风险概率分布与他的心理预期概率是一致的。这样在求解均衡的时候非常方便。即:如果一个投资者进行一种风险投资g ，在这个投资中，获得收益m 的概率是p ，损失n 的概率是1-p ，那么，在其他条件不变的情况下，投资者预期收益是g = mp - n (1 - p) 。

如果投资者的效用函数设为τ 那么他对这个投资的预期值的效用是霄( g) 。而投资者的预期值的效用可以通过这样的方式计算:霄'=p霄(m) + (1- p) 宵(n) 。这就是传统经济学中对风险概率的处理。但是，卡尼曼和特维斯基通过实验和计算发现预期值的效用计算中预期的概率已经和原来实际的p 以及l-p 不同了，如图8-1 所示。

在行为经济学中，定义预期值的效用为霄， =w(p) 贺(m) +w(l -p)τ( n) 。其中， w(p) 和w (1 - p) 分别表示的是预期的概率，不等于原来的实际概率。由图8 -1 可知，在概率较小的事件上，投资者会赋予一个较高的概率｛W（P)≥pJ; 在概率较大的事件上，投资者会戴予一个较低概率[w( p) 延p] 。

举例说明，在人们购买彩票的时候，彩票的中奖率设为p ，不中奖的概率设为1 -p 。一般来说， p 是非常小的一个数值，小到趋向于0 ，即中奖的可能性基本上不存在。但是仍然有大量的人去购买各种形式的影票，因为他们在购买影票的时候总是认为下一张彩票就要中奖了，即他们预期的概率总大于实际的概率。梧反，在自己不会中奖的概率非常大的情况下，他们总会觉得自己不会再不中奖了，即预期不会中奖的概率小于实际的概率。这就是一种自负的心理使得投资增加很多，或者使得投资者舍不得放弃。。

一、个人自负的一般性结果一一过度投资

每个人都存在自负心理，不论消费者、普通投资者或高层企业领导者等。本章前面部分已经详细分析了各种人群的自负心理。在这一部分，我们主要分析普通投资者和企业高层领导自负对投资的影响。

投资者的自负心理主要有两个效应:比平均值好( Better Than A verage )和狭窄的自信区间( Narrow Confidence Intervals) 。具体是指:投资者普遍存在着心理安慰，认为自己的能力被别人低估了，而且，他们认为自己的能力至少要比平均水平高。也可以说，投资者心理存在这样的暗示:自己一定要比平均水平好。而狭窄的自信区间是指投资者对自己的期望值的置信区间设定要比没有自负的人设定得狭堪。原因是自负的投资者过度相信自己的能力，过高估计自己能够达到目标的可能性，那么对于自己设定的投资回报，他们会忽略一些风险。在统计学上就表现为数据比较集中，目标的置信区间狭隘。

在自负的心理暗示下，普通投资者会增加投资，高层企业管理人员甚至会通过融资来增加投资。一个上市公司的高层领导人，他对自己的公司也非常有信心，认为自己公司的股票会升值。这也是一种自负的表现。自负除了表现在过度投资方面，还表现在投资者对现金流动的敏感程度上。

个人投资:个人拥有资产A ，股票价格P ，投资1 ，预期收益R (I)。自负的投资者会增加自己的预期乘数?( 理性时? =0) ，则其预期收益是R( I) x(l +?) 。由边际回报率递减规律， R (I)与I 有如图8-1 的关系:

因此，我们可以得出结论:自负的投资者会投资更多的资金。对于(1)式的分析，需要注意一点，即在计算R (I)和R(W) 的时候，应采用不同的概率。因为自负的投资者有一个增加的预期收益a ，那么显然预期值的概率和预期效用的概率是不一样的。

一般人都存在自负心理，特别是企业的高层领导，他们在投资上使用的现金或者股份的价值都比一般人要大得多，所以，这些人"感觉特别好"，也就是特别自负。我们在本节的最后一部分有专门的模型来分析自负的CEO的投资行为。这里，我们将结合实验简要说明高层领导在投资时和一般人存在哪些异同。

对于企业高层领导或者厂商投资行为，我们有相应的模型:基于以上假设，设企业拥有资产A ，自己拥有股票数量为Sj 在t l 时刻，公司管理人员选择投资为1 ，且1>0 。预期收益为R (I) ，满足R' (I) >0并且R气1) <0 。自负的投资者会增加自己的预期乘数a ，则其预期收益是R (I) x (1 + a) 。当a=0 ，表示投资者理性。假定企业有无风险的收益D ，则有以下方程:

其中， c 是现金， d 是债务， S'是增加购买的股票。同理，设1 \c \d.是满足上面4个式子的最优解，显然我们有相应的结论:R' (I*) =1~ +，a'-R-' (,-I.F..R ) =1如果投资者是完全理性的，那么他就会按照IFB 的数量来投资。但是如果投资者不是完全理性的而是自负的，那么1. > I FB 。可见，自负的高层领导人也会过度的投资。

对于该模型的检验，行为经济学家选取了1988 年到1994年在福布斯榜上出现超过4次的466个企业，结果发现以上模型的确存在，虽然有一定的偏差，但是基本结论不变。

二、自负的CEO 和公司投资

自负不仅在个人投资中普遍存在，在公司高层领导中更加常见，并且自负的表现形式更加多样化。公司的高层领导人(以下全部设定为CEO) 有自己的股份和控制力量，可以操控自己的公司，并且公司的目标可以按照CEO的意愿来决定，因而有可能偏离传统经济学中假设的理性人对利润最大化的追求。所以，自负的CEO 一方面作为投资者，会过度投资;另一方面作为公司的领导，其对公司采取的各种金融行为会产生偏离传统经济学的现象。

判断一个CEO 是否存在自负心理，有一些学术上的标准。从现实中公司之间的运作和我们通过实验调查显示的数据来看，自负的确存在于很多的CEO 中。不论是新官上任还是久经商战的CEO 都存在明显的自负心理。我们总结如下:

CEO 存在货币幻觉，认为自己领导的公司会在将来产生现在还没有被社会预测到的回报。自负的CEO 过高地估计自己的领导，才能认为自己和自己领导的公司被社会和其他公司低估了。这直接导致了一个结果:CEO们都愿意去兼并别的公司，总认为兼并别的公司会带来更加大的价值，这种价值是别人看不到的或者低估的，而且他们相信自己有能力实现这些价值。一位经济学家Roll 在1986 年第一次介绍了"自大假说(Huhris Hypothesis)"，根据该假设，我们提出了以下两个论点:

1.自负的CEO 过高估计自己看中的公司可能带来的回报， CEO 过高地估计自己要兼并的公司将带来的收益。

2. 自负的CEO 也过离估计自己对公司的贡献，并且认为自己和自己的公司被社会低估了，认为外界对自己的公司预期前景非常低。

根据上述两个论点，我们得出以下三点推论:

1.如果自负的CEO 自己公司内部有足够的资金或者资源，他们就更加倾向于操纵公司兼并。在这种情况下，他们回避了可能存在的我们所分析的损失(比如前面分析的目标公司贬值，还比如自己分配到被低估价值的股票。也就是自己操纵公司兼并时，如果使用自己公司的股份，那么CEO 就承担着自己公司股票贬值的风险)。

2. 自负的CEO 更加对现金和债务兼并感兴趣，也更加敏感。这一点的原因可以从上述一点中最后的分析得出。作为回避风险，这样做是一种好办法。当然，自负的CEO 还有其他的原因这么做。比如现金更容易给CEO正效用，更容易让CEO 感受到自己的能力，更加容易满足自己的自我提高的心理。如果CEO 要用股份交换的方式来实行兼并，除非他的确预料到被兼并的公司的股票市场价值被看好。

3. 自负的CEO 更加倾向于操纵"坏"的兼并活动。比如这种兼并本身毫无价值;或者CEO 为了得到兼并公司的股份，故意压低目标公司的股票价值以占有更多的份额。正因为如此，自负的CEO 宣布的购买财产比理性的CEO 要低。

另外，需要强调的是，自负心理对CEO 来说普遍存在，并且在下面几个条件下得到加强。比如，公司内部拥有足够的资金来实仔兼并行为;公司在CEO 的领导下，确实取得了很好的发展。CEO 们总是过高估计自己取得的成果，并且低估自己的失败。在兼并出现举债经营情况时，也就是说，即使在自己的公司没有足够的资金或资源，自己的股票又没有能力进行兼并时，CEO 会举债。当然，这里面存在一个均衡就是:高举债经营可能抵消掉CEO对投资的热情和对占有别的公司的愿望。因为风险厌恶总会存在。而且假定CEO 不愿意接受分配到自己认为低估价值的股票。

以上就是对自负的CEO 的基本行为模式的分析，下面我们将建立模型来进行检验。详细的实验过程分析可参照本书第十四章的内容，因此，此处仅将实验设计和结果介绍给读者。

首先我们假设公司是一个有限承受债务能力的公司，这样，公司有限的现金存量就可以减少高举债经营变量的影响。我们在建立模型之前还需要作一些基本的假定:

假定1:CEO 对现在流通的股票更加感兴趣。

假定2: 信息是对称的o 即在要发生兼并行为的CEO 和其余公司的CEO 和投资者之间不存在信息不对称情况。每个人对两个公司(兼并公司和被兼并公司)都是信息完全的。

假定3:CEO 自负。即指CEO 存在我们分析得出的行为和心理。

这则模型主要是在忽略道德风险和逆向选择等问题的前提下，分析自负对兼并的影响。假设存在两个公司:兼并剔的公司的A 公司和即将被兼并的目标公司T ，其中，两个公司分别拥有的市场价值为V A 和V r 。假设公司A 使用金额数为c 的现金来兼并T ， V(c) 为A 兼并T 后的市场价值， Vc是公司A 的CEO 对A 兼并T 后的价值评价， VA 是A 公司的CEO 对自己公司的单独估价。为了简便起见，我们用V 和V 分别代表V c 和VcO如果某CEO 的情况满足下面的不等式:VA>V A 旦V-V>VA-VA ，即如果CEO 满足条件:CEO 认为市场低估了自己的领导能力;CEO 过高估计了自己兼并别的公司所带来的新的公司的价值。这种高估，超过了兼并之间对CEO 原有的公司的过高估计值。也就是说， CEO 通过兼并公司，变得更加自负，那么我们认为这个CEO 是自负的。

现在我们通过假设条件具体分析这个模型的应用:

第一种情况:我们假设只有要兼并别的公司的A 公司和即将被兼并的公司T ，没有和A 竞争的投标公司。那么，如果A 公司的CEO 是理性的，他要兼并公司T ，按照上述的条件，就必须支付Vr 的价值。由于我们同样假设资本市场是完全有效的，那么， CEO 不会因为要兼并T 而储备一定的现金、花费成本。由于没有竞争者，同时CEO 是理性的，那么， A 公司的CEO 相信兼并后的公司的价值为V(V=V) 。

在这种情况下，如果A 公司的CEO 使用现金c 来实行兼并， c < Vro 那么，被兼并的公司和A 公司的原股东就会要求用一定的股份来进行补偿，而这部分股份来自于A 公司兼并行为发生后新公司价值的一部分。设这个股份份额为5 ，则有等式：

我们已经知道，一个CEO 对已经拥有的股份更加感兴趣，也就是说，CEO 不愿意抛出股份后剩下的股份价值低于自己原来拥有的股份价值。即使CEO在兼并别的公司时必须抛售一定的股份来弥补现金c 的不足，但是，

显然，这个差额就是A 公司的CEO 认为自己要多损失的股份价值。注意，这里我们承认CEO 能够认识到兼并后公司的市场估价。

当这个价值差额存在的时候，我们说A 公司的CEO 发生兼并行为的条件是:(l -s)V>VAO 即和没有兼并公司T 所拥有的股份价值相比，自负的CEO 会低估兼并后的公司中使用的补偿Vr-C 的股份价值。对于一定的现金c ，自负的CEO 只要满足条件(1 -s)V>VA 就会发生兼并行为。

的，因此，不再作详细说明。由此可见，自负心理普遍存在于人类的行为中，并且影响着人们的决策。行业经济学研究指出:代表性个人经验可能会使人们的经济行为偏离理性轨道从而产生决策偏差;对沉没成本的过分关注也会产生谬误;人们因为常常低估他们自身行为和外生变量对未来效用的影响，夸大未来偏好与现在偏好的相似程度，从而产生预测偏差;以及自负CEO 在投资决策中产生的大量非理性行为……所有这些的产生，都深刻反映出行为经济学在研究中的魅力。

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