第三节 买空与卖空
有限套利的模型很多，噪声交易模型属于典型的一种。噪声交易模型给出了有限套利情况下风险资产的需求量和价格决定。同时，还有其他一些方面也是导致套利受到限制的因素，这方面有专门的学者进行研究，企图根据这些方面建立系统的模型，从而完善行为金融学体系。
例如，投资者心态模型，它包括BSV 模型，由巴贝里斯( Barberis) 、施莱佛(Shleifer) 、维什尼(Vishny) 于1998 年提出.;DHS 模型，由丹尼尔( Daniel)、赫舒( Hirshleifer) 、Suhramanyam 于1998 年提出;HS 模型，由宏( Hong) 、Stein 于1999 年提出;BHS 模型等等。还有泡沫模型，它研究噪声交易者引起的价格变动，和噪声交易模型有所不同。
在这一节，我们简单罗列一些导致有限套利的原因，例如在学术界比较流行的说法：基本面风险(Fundamental Risk) 、执行成本( Implementation Cost) 、模型风险(Model Risk) 。
1.基本面风险。假设福特汽车每股基本价值为20 美元，这时，由于一批非理性投资者对福特的前景感到悲观，大量抛售福特股票，使其价格跌至每股15 美元。有效市场假说认为，在这种情况下，理性的投资者(或套利者)意识到这是一个诱人的机会，会买进福特股票，同时卖空另一支与福特"本质上"相似，即与福特具有相同未来现金流的"替代"股票，如通用汽车，以规避风险。以15 美元买进福特股票的套利者首先要面对的风险是，可能会出现有关福特基本价值的一些坏消息，使其价格进一步下跌，从而导致损失。当然，套利者很清楚地认识到该风险，这也是为什么他们在买进福特的同时卖空通用。然而，替代性证券极少是完美的，甚至经常是很不完美的，使得完全规避基本面风险成为不可能。从福特的例子来看，卖空通用的股票虽然可使套利者规避来自整个汽车行业的风险，但却不能规避那些福特所特有的风险。
2. 执行成本。恰当执行用于从误价( Mis-pricing) 中获利的套利策略成本很高，难度很大。这种困难大多与卖空证券有关，而这又是套利者为了规避基本面风险所必须做的。对于大部分基金经理，特别是养老基金和共同基金经理，卖空是不允许的。对于那些允许卖空的基金经理，如对冲基金的经理，他们可能找不到适当的替代证券而仍然无法卖空。即使他们可以卖空某一替代证券，也不能确保自己能在足够长的时间内借到证券直到误价自我纠正使其获利。如果替代证券的原所有者中途要求收回证券，套利者将不得不以不利的价格，在公开市场上买人证券，以补足他卖空的证券。此外，有些套利策略还需要在国外市场上买卖证券，而法律通常不允许投资者这么做。最后，执行成本还包括进行套利时所产生的一般性的交易成本，如佣金、买卖差价等。
3. 模型风险。在金融市场上，很多时候即使误价发生了，套利者却往往不能确定股票价格是否偏离了基本价值，从而使套利被限制，这就是模型风险。这是因为在判断某一证券是否误价时，套利者可能需要一个模型来告诉他该证券的基本价值。例如，模型估算福特股票的基本价值是每股20 美元，这时由于噪音交易者的作用，其价格跌至每股15 美元。但是，套利者仍然不能确信福特股票的价格低于基本价值。因为他怀疑自己的模型可能有误，而福特真正的基本价值就是每股15 美元。这种不确定性就是模型风险，它也会限制套利的进行。
有限套利和投资者情绪共同构成了行为金融学的主要内容。行为金融学的建立，是对行为经济学的重要补充。研究行为金融学，可以更加符合实际地分析现实的金融市场，并且可以从中分析出现金融异象的原因。不过，正如第十章中指出的，即使有很多人都认识到金融市场中的异象，例如日历效应，但是长久以来，这种现象仍然没有被套利者行为冲销。所以行为金融学在这方面还有解释的必要和空间。
【本章参考丈献】
[ 1 ] Delong J. Bradford , Andrei Shleifer , Lawrence H. Summers & Robert Waldmann. Noise Trader Risk in Financial Markets. Journal of Political Economy? 1990 ,98: 703 - 738
[2] Delong J. Bradford , Andrei Shleifer, Lawrence H. Summers & Robert Waldmann. Positive Fee aback Investment Strategies and Destabilizing Rational Speculation. Journal of Finance , 1990 ,45: 379 - 395
[3] Fama. Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work. Journal of Finance , 1970 , 25: 383 - 417
[4] Froot ， Kenneth A. & Emil M. Dabora. How Are Stock Prices Affected By the Location of Trade? Journal of Financial Economics , 1999 ,53 : 189 - 216
[ 5] Harris L. & Gurel E. Price and Volume Effects Associated with Changes in the S&P 500 list: New Evidence for the Existence of Price Pressures. Journal of Finance , 1986 , 41: 815 -829
[ 6 ] Mullainathan , Sendhil & Richard H. Thaler. Behavioral Economics. NBER Working Paper No ， 2000:79 -48
[7] Shleifer. Andrei. & Robert Vishny. Limits of Arbitrage. Journal of Finance,1997 ,52
[8] 李学.投资者收益、风险和行为研究.深圳证券交易所综合研究报告， 2001
[9] 李心丹.行为金融学一一理论及中国的证据.上海:上海兰联出版社，直阳
[10] 杨建伟.行为金融:理论、模型与实践.当代经济科学， 2001