第二节 噪声交易

在金融市场上，"噪声"有着特殊的含义。它是指虚假的或者失真的信号，是一种与投资价值无关的信息。这种信息可能是市场参与者主动制造的信息，也可以是市场参与者判断失误的信息。不可否认，噪声在金融市场中非常常见。有些市场参与者由于"妒忌"故意捏造一些虚假信息，形成"噪声"。也可能是有些公司公布了信息，投资者判断失误，把没有用的信息当做有用的信息使用，这也是"噪声"。噪声交易者就是不拥有内部信息却非理性地把"噪声"当成有效信息进行交易的人( Black , 1986 )。

噪声交易者是普遍存在的。不论在发达的金融市场还是在欠发达的金融市场，都是如此。经相关学者研究证实，美国、英国、香港等成熟股市都存在噪声交易者( Delong 、Shleifer 、Summers and Waldmann , 1990) 。 20 世纪90年代纽约交易所的年平均换手率在20% -50% 之间，而在1998 、1999 、2000年，我国沪深股市流通股的年平均换手率分别是395%、388%、477%，噪声交易太多导致了股票市场系统风险所占的比例太高，总风险增大。平均而言，沪深股市系统风险占总风险的399毛(李心丹， 2004) 。

经济学家李心丹的研究表明，我国存在大量的股票投资者正好符合噪声交易者的特征。首先，我国大多数股民不具备专业的技资知识，他们的投资在很大程度上是受到某种"消息"的影响，行为表现不成熟。其次，我国股民的羊群行为非常明显，导致我国股市反应过度。第气，我国股民没有渠道获取内幕消息，预测和分析的能力有限，个体投资者尽管希望能够及时掌握市场的相关信息，但是由于实力弱小，一般只能够从市场价格的变化中进行信息的判断，而由此得到的信息相当大一部分是噪声。

理性投资机构在预先得到利好消息后，就可能利用这一信息进行交易，他们会认识到，因他们的初始购买会使得股票价格上涨，而个体投资者在看到股票价格的上涨后，会认识到价格中包含了自己尚未获得的信息，提高自己对未来收益的预期。这样就剌激了个体投资者下期购买的愿望。在预测到个体投资者的这种行为倾向时，理性的投机者便会在当前购买更多，从而椎动价格上涨幅度高于有关基础价值的信息保证的上涨幅度。在下期，作为对上期价格上涨的反应，个体投资者购买股票，他们的行为明显存在从众倾向，在理性的投机者和个体技资者之间的交易形成了一个正反馈链，机构投机者是这一链条的建立者和主观推动者，个体投资者就成了正反馈交易者，二者共同作用使股价高过基础价值。当市场大势反特或利空消息出现时，理性的机构投资者因事先知道而进行了卖出操作，在正反馈作用下，个体投资者随之卖出股票，二者的共同作用就可能使得股价低于基础价值。

个体投资者是典型的"追涨杀跌"。由于我国市场上信息流动性较差，许多庄家都能够事先得到某种相关消息，甚至人为制造消息，这必然增加市场交易的强度(换手率一一张家瑞注) ，同时加剧正反馈作用的强度。在股价的连续拉升和下挫中，理性投机者往往采取在适当时机卖出或者买入以获利的策略，把亏损留给了个体投资者。

一一《行为金融学一一理论及中国的证据》

下面，我们具体介绍由德隆( Delong) 、施莱佛(Shleifer) 、桑默斯( Summers)和瓦尔德曼(Waldmann) 提出的噪声交易模型。

模型假设投资者都是风险厌恶的，并且整个投资过程分为两个阶段。在投资市场中，存在两种资产:无风险资产S 和风险资产U 。这两种资产在投资相同时期内，支付相同的红利γ。对于无风险资产，类似于国库券等，其供给是很大的，任何大小的需求量都能够得到满足。供给无风险资产的供

给曲线水平如下图所示:

对于风险资产U ，其供给数量是有限的。我们假设这两种资产的价格都为1。投资者在两个阶段中选择投资策略，即在第一阶段选择资产组合，在第二阶段重新选择。这两个阶段使用塞德尔迭代模型的计算过程(Samulsen, 1986 )。

如果按照有效市场假说，所有投资者按照预期效用最大化就可以决定出资产组合，并且风险资产的价格和其价值没有偏离。如果存在噪声交易者，那么也有理性的套利者使得模型计算得到的解回复到最大化效用解上。

我们仍然使用均值方差模型来表示投资的预期收益和风险，作为投资者效用丽数的两个"量" (参见本书第十章)。现在，假设市场上存在噪声交易者，他们占所有交易者的比例为α ，那么，理性的套利者就占到1 -α。在第二阶段，假设风险资产的价格为p ，由于无风险资产的供给弹性无穷大，所以价格仍然为10理性的投资者能够准确地判断出风险资产的价格和带来的收益，但是，噪声交易者会对这个真实值产生认识偏差。由于整个金融市场中交易的人数非常多，所以可认为噪声交易者的认识偏差满足正态分布:

其中， p.是噪声交易者情绪的平均度量，这种度量反映了噪声交易者对.真实价格认识的偏差， σ; 表示认识变化的方差。按照德隆( Delong) 、施莱佛( Shleifer) 、桑默斯(Summers) 和瓦尔德曼(Waldmann) 的设定，所有投资者的效用函数为:

其中， γ 表示风险厌恶系数，衡量的是投资者对风险厌恶的程度。在本书第十章股票溢价异象中，我们曾经介绍过这种厌恶程度，用一种厌恶系数来表示。一般来说， γ 在20 到30 之间就表示投资者非常厌恶风睦。另外， ω表示投资者在第二阶段拥有的财富。

用Y 表示理性的套利者选择的风险资产数量，旷表示噪声交易者选择的风险资产数量，那么，模型计算的结果为:

交易的结果可能使得价格偏差减小，因为噪声交易者没有形成"集体"的"单边"的力量，使得市场更加具有有效性的特征(注意这一项的前面是负号)。由于σ; 衡量的是风险，那么，按照风险必须得到补偿的条件，理性套利者如果选择持有风险资产，就必须获得一笔和噪声交易者带来的风险等值的报酬收益。这种额外的收益就体现在这一项中。

噪声交易模型在假设噪声交易者存在的情况下，计算出了风险资产的需求量和风险资产的未来价格。当然，随着模型条件不断放宽，噪声交易模型还有更复杂的内容，这里就不详细介绍了。