壁垒打破了吗?

如今，中国的金融城墙已经被攻破了吗?在2010年中期，人民币的使用开始在中国香港迅速扩张，这虽然是很小的一个举动，但人们仿佛已经看到人民币在未来将成为国际化货币，甚至是储备货币。2010年夏季至2011年夏季，中国香港的人民币存款从3150亿元人民币增长至超过5000亿元人民币，约合770亿美元(见图8-4)。这似乎是很多钱，但事实上，它仍然只是在城墙上的一个小缝隙:中国香港市场的流动性是有限的，其人民币各项存款余额还不到大陆的1%。

由于中国政府偏爱小型的且可以控制的实验，香港是一个最适于尝试开展人民币国际化业务的地方。香港一直试图保持中国门户的地位，因此任何中国相关资产的扩张都受到了香港特区政府的欢迎，尤其是为了保持相对于中国大陆城市，特别是上海的相对繁荣优势。香港是离岸市场，但总体上又是中国的一部分。虽然台北和伦敦也在秧极争取成为人民币离岸中心，而新加坡也早占有先机，但中国香港由于其特殊的政治地位，则保持着各种优势。曾经有一位不愿意透露姓名的中国人民银行官员在北京向欧洲商会透露，北京有意在2015年宣布人民币可自由兑换。这个消息立刻成为全球各大新闻的头条，但是周小川和相关机构立刻出面否认了这件事情。所以中国为我们呈现出的画面往往是旁观者乐于见到的。

在中国，了解一个问题最初产生的原因和运作方式比探索其发展方向

要简单得多。2008年9月， 雷曼兄弟倒台，中国的领导层对此十分震撼。在中国人眼中的优质金融企业一夜之间轰然倒塌， 美国这样的发达国家也陷入了金融危机。这时中国最直观的感觉仿佛是被欺骗了感情，在此之前中国已经积累了大笔的美元资产。谁负责管理这些外汇储备呢?是周小川领导的中国人民银行。经过了非常困难的几个月后，在2009年年初，周小川开始准备反击那些关于央行对于经济金融管理不善的指责。面对美元的储备货币的失败，他提出了创建"超级储备货币飞由一个未指定的全球性机构管理。他建议，用这样的安排取代目前以美元为中心的国际货币体系。这是一个巧妙的政治举措，可以转移人民币的国际压力。更重要的是，周小川清楚并且指出了，中国的民族自豪感可以在这里为复杂的金融市场服务。在2009年7月，中国人民银行正式向国务院提出了人民币国际化的议案并获得通过，将在中国香港、澳门和东南亚地区先行先试。

这一举措是否预示着中国经济的进一步开放呢?鉴于中国国内的诸多限制，人民币国际化的这一小步还是有很大意义的。如果中国要逐步摆脱对美元的依赖，人民币需要得到更多的国际认可，并成为贸易结算货币和储备货币。以中国香港作为其试验田也在情理之中。为了保持离岸和境内市场的平衡发展，北京一定要保证中国银行业的强大实力。但长期来看，人民币国际化的结果就是人民币的价格将逐渐由市场决定，而不是由中国政府管控，但是这个必然的结局却很少有人提及。

在香港的人民币离岸市场究竟是什么呢?从2010年开始，中国人民银行开始积极推动中国的外贸企业在与香港有关的贸易中积极用人民币进行结算。为了推动这项工作，企业被允许使用内地的银行账号向中国香港汇出人民币。但是有个很大的问题，那就是购买中国商品的大多数企业希望支付美元。这将导致中国出口商继续接受美元并将其出售给央行以获得人民币。外汇储备持续攀升。但是另一方面，做转口贸易的中国进口商发现自己在香港、东南亚的贸易对象更希望接受人民币。这种情况的结果就是，境外人民币不断攀升，但是中国的外汇储备也在持续走高。其结果与中国人民银行公布的政策目标相反。

所有这一切都受到市场的欢迎，但是由于境外的储蓄者和投资者的不断加入，人民币开始重新回到升值的轨道。在此时，由于港币汇率是盯住美元的，那么香港人为什么还要持有港币存款呢?这样的热情促使香港金管局在2011年5月底开始保卫港币，这也是在那时首次披露了香港人民币存款的持有情况：公司客户持有了2/3，而地方居民储户持有其余的部分。

这些存款用来做什么?简单地说，它们不能由银行借出，也不能轻易地返回到中国内地。中国人民银行允许香港金管局推动以人民币计价的本地债券市场。香港"点心债券"的发行受到了强劲的需求推动，因为很少有其他的人民币技资选择。当然，还有一个问题:离岸人民币在中国香港不断地增加，但最终需要国家外汇管理局的批准才可以返回中国境内。即便是这样，就连麦当劳这样的公司也会赶着在香港发行人民币债券融资，因为这里的人民币融资成本比中国内地低得多。那么对于在中国内地市场极难融到资的地产开发商和中小企业来说，香港本地的"点心债"市场和美元贷款市场就更加有吸引力了(见表8-5)。

最重要的是，中资银行甚至发现，中国香港的"点心债"市场的融资成本甚至要比一些中国内地的家庭储蓄资金成本还要低。有报告表明，一些中国内地的银行正计划在香港市场融资1600亿美元，这包括中国建设银行的800亿美元融资计划。如果这个交易完成了，那么全市场将会充满流动性。这是极具讽刺的，因为那些中资银行在中国大陆长期以廉价的资金成本融资了好多年，带来了极大的资金浪费和通货膨胀，但最终却可以在自家门口的中国香港用更低的成本进行融资，并且不存在股权稀释的问题。

长此以往，对利率以及汇率的市场化有什么意义呢?就现在来看，境外市场的离岸人民币和境内人民币以及中国经济本身并没有多大的关系。离岸人民币债券的融资成本比中国境内的资金成本还要低，其原因就在于境外日益增长的人民币存款对于投资收益的需求。境外的定价主要是依据市场供需关系，而不像在中国境内那样需要考虑更多国家宏观经济和长期发展等因素。这一点同A股市场与H股市场的运行方式很相似，但是有一个十分重要的不同点，那就是有越来越多的机构在境外发行离岸人民币债券，尤其是银行。这意味着中国可以使自己变得逐渐依赖于境外信贷支持，以及最终的境外债券持有人，就如当年的广东国际信托投资有限公司一样。这似乎与许多中国的领导层从以前的国际金融危机的教训中学到的经验背道而驰。

现在看来，关于人民币国际化的实践并没有减少中国的外汇储备，却使得中国的银行越来越多地投身于境外的债权人。这个特征似乎也说明，这场试验也许就仅止于此了。但是，如果人民币在未来的几年内能够逐渐提升国际接受程度并能够实现自由兑换，那么改革者们也就会成功改变这个现有的体制。但是，那时所有的境外离岸人民币需要像其他任何货币一样，能够在境内外自由地流通使用。在此之前，人民币国际化只是另一种形式的易货贸易而已。