"金字塔"的基础：对居民储蓄的保护

真正为中国的债券和贷款市场奠定基础的是居民的储蓄。现在，银行所持有的各式各样的债券价值超过了总存量的70%，可是过去却不是这个情况。在20世纪80年代早期，个人投资者才是这个市场的主要力量，他们每年竞相征购的债券占了购买总数的62%。到2009年，这个主要力量却几乎从市场上消失了，个人投资者购买的债券仅仅相当于发行债券价值的1%(见图4-11)。外资银行占了7%，这也就意味着由国家控制的实体占了剩下的92%。更有甚者，这些国家实体很多也都是市场上唯一的债券发行者。

这个现状对中国的金融体系有着深远的影响。如果说今天的市场仅仅是充当一个结算的角色，把钱从国家的一个口袋转移到另一个口袋，那么可以说，和80年代初期市场所具备的分散化功能相比，今天的市场偏离了当初

的分散化，而是转变成为了一个金字塔形态。这正是周小川所说的"被扭曲"了的市场，充斥了"看不见的风险"。为什么至关重要的非国有投资者变得这么微不足道了呢?

在1991年和1992年，财政部为了促进市场的进一步发展， 开始试行不同的承销办法。财政部过去的教训已经很清楚地表明，债券大规模发行将受到制约。首先，定价上存在问题。其次，过于依赖个人投资者也产生了明显的困难。这是因为个人投资购买债券的量很小， 简单物流过程限制了债券发行的总数，从发行到结束经常需要长达六个月的时间。况且为了得到这些投资者的投资，财政部还要以近于市场价格支付他们。零售市场也有着购买并持有到到期日的习惯，结果导致二级市场的"难产" 。最后，因为考虑到通货膨胀和零售市场的需求偏好，债券期限相对较短。小规模的发行量、高成本、较短的期限和缺乏二级市场都阻碍了基准利率和最终可靠的收益曲线的形成。这些都是最终寻求发展机构投资者的合理原因。

财政部在早些时候就试图从银行和非银行金融机构中寻求帮助来发展机构投资者。可是80年代初期，银行自身流动性不足，并没有宽裕的资金来投资。即使是国务院允许财政部发展市场化定价的机制，以零售投资者为投资者基础本身就抑制了财政部的发行愿望。股市和债市到了这个时候面临同一个问题。政府在建立了股票交易所来约束场外交易带来的社会动荡之后，现在把债券也引入了交易所里面，尤其是引入了上交所。

交易所使得来自个人和机构投资者的需求都可以满足；这些都是新市场里的成员。银行也开始掌握很多资金，特别是当零售存款额在飞速增加的同时(见表4-4)。不久之后，政府开始倾向于向银行来求助，因为他们发现了一个有趣的事实。

从银行拿钱有助于降低财政部的利息成本。政府的"一声令下"可以让银行以仅仅略高于一年期存款的利率来购买债券，而零售投资者在使用相同的银行存款来购买债券的时候则会要求高得多的收益率。换句话说，银行为政府提供了按照政府规定的利率，不用经过居民储户的许可就可以直接获得居民存款这一资金来源了：银行做的仅仅是间接化了这种融资。和无法加以约束的个人投资者相比，银行因为其领导层同时也都是党员干部，因此比较容易妥协。党的领导可以在其需要的时候轻而易举地调动任何数目的资金，而不必通过花费大量的精力和人力来劝说购买或者支付市场利率。同时，党也相信，这么做之所以正确也还在于可以保护居民储户不用面对过度的信用风险。

起初，利益冲突并不存在，个人投资者为之疯狂的是股票不是债券，银行却不能购买股票。但是当中国在90年代中期开始走出通货膨胀的阴影的时候，债券和几近崩盘的股票比较起来忽然间表现得更为出色。问题是，个人投资者并没有能力购买债券。于是很快，中国的这些银行开始在上交所内垄断了债券方面的交易。有这么一则故事：一个怒气冲冲的上海家庭主妇抱怨国债交易的垄断性，被朱镕基得悉了。朱镕基开始决心采取行动，1997年6月，他将银行和绝大部分的政府债的发行和交易赶出了交易所，只允许在当时规模较小而且不活跃的银行间市场上开展发行和交易。从那以后，个人投资者只能通过零售渠道购买储蓄债券，而机构投资者们则要在很大程度上局限于银行间市场。

这个显著的结构化调整意味着，虽然债券市场在很大程度上仍然要依赖国有银行，但是其他国有实体单位只要成为这个市场的成员，也可以参与这个银行间市场(见表4- 5)。

简单来说，债券又回到了最初的状态，国家又成为其唯一的投资者。但是最根本的区别在于银行和其他非银行金融机构取代了国有企业，使得政府可以更直接地获得居民储蓄这一融资途径。这也解释了银行是如何持有中国固定收益证券市场上70%的证券，其中包括了国债和政策性银行债券中的80%以及商业票据和中期债券中的66%（见图4-12）。仅仅对隶属于发改委下的企业债和银行从属债来说，主要的投资人才是保险公司而不是银行。这其中的原委，部分原因也在于这些企业债享有银行提供的担保，因此实际上，这些债务仍旧停留可以追溯到银行(见第五章信用提升的细节)。

在国际市场上，银行虽然也是承销和交易的主体，但是投资人和他们的受益人则十分分散，很多都是由共同基金和养老金或者保险公司所代表。在中国，类似的分散化不存在，因为这些机构投资者，不管是银行还是非银行，都是国有的。在这样的情况下，信贷风险和市场风险无法得到分散。这就是为什么说中国的市场依然停留在原始的程度，也可以解释为什么周小川要说"潜在的风险"了。

2009年年底，银监会突然意识到这个必然的事实，立刻终止了所有银行从属债务的发行。为什么一开始没意识到，要过这么久呢?如果国家拥有

中国的这些大银行（正如现实里的那样）， 中国银行向作为投资者的其他国有银行发行从属类债券有什么意义吗？如果是那样， 国家仅仅是和自己" 玩捉迷藏"， 将自己的一个资本从属于自己的另一个资本。系统内的风险并没有因为有新的金融产品的出现而发生丝毫改变。

所有这些都提出一个问题，为什么外资银行和其他金融机构这么难以进入这个市场？在过去的15年间，中国的领导人目睹了1994年墨西哥债务危机，1999年阿根廷比索危机和时下正在发生的欧洲国家债务危机。他们也亲历过2007年本国股市指数的猛涨和|随后2008年的狂跌。坊间的报纸和媒体报道充斥着对冲基金，热钱和道德沦丧的银行家等话题。一个内在保守，天生控制欲望强烈的政治阶层，自然不会轻易听任那些不容易受其摆布的人积极介入国内债券市场。但是，出于对表象的维护，市场开放还是会有一些进展，只是绝对没有真正意义上的开放。

那些持有国债或其他公司、金融债券的银行和保险公司在通货膨胀环境下将如何应对？正如前所说，中国央行对利率的管制就是为了防止变化，因为变化本身就是风险。元论这些国有机构持有这些固定收益债券作为长期投资的目的是否是为了避免对这些证券进行"以市值计价"，但是在通货膨胀环境下，由于融资成本的上升导致债券的价值下降是无法避免的。这个无法避免的结果是，即使以市值计算而不动用估价准备金，还是会造成了对银行收入的拖累。这可以清楚地从银行的财务报表上得到反映。例如，工商银行的会计报表审计师们时常会将银行贷款的利息，投资债券的利率和重组债券组合的利率单独列出(见表4- 6)。

重组债券的利率和一年期银行存款利率相近，这些利率都是固定利率。在低通货膨胀环境下，他们可以变得相同。到2011年，这种情况就改变了，一年期存款利率达到了3.8%并且继续上升。类似的，银行持有债券组合的平均收益在通货膨胀恶化的情况下呈现下降的趋势。这就产生了一个问题:当贷款有能力在短期内可以带来高得多的回报率的忻况下，为什么银行还要长期持有数盐巨大的债券投资组合？银行持有这些债券的原因有部分是为了流动性考虑，但是更大程度上是因为政府对这些银行的要求使然。如果银行管理层的最终目标只是利润最大化，这样的低收益债券应该只占到银行总资产的25%-30%(见到4-13)。

对所有债券来说，利率风险都存在，但是对公司和地方政府债券来说，还存在信用风险问题。在他们无法支付利息的时候，银行收入会下降并且迟早要更新其对他们的内部信用评级， 并且当债券成为问题贷款的时候给予坏账拨备。即使银行可以在这种情况下将债券在市场中出售，仍将被迫承担所有损失。中国的主要金融机构，银行和保险公司都在海外上市，要接受国际市计师事务所的审计。在前面所述的场合，提供拨备是不可逃避的。中国到现在为止没有， 也不会受到特别的对待。

简短概括，中国的银行在三个方面都面临严重的挑战。除了必须面临从90年代形成的结构性不良贷款之外，他们还将面临从2009年以来由于经济剌激所发放的贷款中造成的新不良贷款。第三方面就是银行持有的固定收益证券完全可能遭受来自利率和信用风险所造成的价值损失。虽然中国最近发展起步的人民币利率掉期市场可以为这些债券的利率风险提供一定的风险回避，但是就国家的层面来说，并没有任何影响：中国银行可能十分有效地回避了风险，可是参与掉期的交易对方几乎不可避免的是另外一家国有银行。市场价值的损失，信贷的损失甚至是银行资本的负收益都可能很显著。从发行人的角度来看，似乎并没有什么差别。在国际市场上，企业往往可以从其他类别的投资者那里获得更为廉价的资金，但是在中国，银行就是投资者，对于发行人来说全部发行成本就和一般贷款无异。因此回到我们最初的那个问题:为什么中国要发展固定收益资本市场？