资产管理公司的估值

资产管理公司自身的能力并不能使其更好地完成应尽的职责，于是这些公司在自己的网站上或者利用媒体宣传等手段努力地维护自己的形象。当然不仅是他们自身的形象受到来自各方面的质疑，他们自己本身不透明的财务状况也受到了各方面对于其管理资产的价值的猜想，有些猜想甚至十分夸张。在这些资产管理公司成立后的十年里，他们仿佛已经企及了一个梦幻般的世界，这里的资金是零成本的，并且其数量可以远远超过整个经济上或者国家层面的度量范围。

每一个资产管理公司的网站上都公布有其工作的相关新闻和数据。但是没有一家公司会公布甚至最粗略的资产负债表或者收入报表。比如，华融公司公布了长达96页的报表，留给读者的并不是答案却是更多的疑问。华融资产声称，自己通过将53亿元人民币的收入商业化，实现了20亿元人民币的利润。这就意味着，33亿元人民币的成本包括其对工商银行和人民银行债券的利息支付，但这似乎不可能，因为如果是这样的话，那数字也太小了。华融同时声称国有资本融资159%。华融初始资本仅有100亿元人民币，但却支持其购买了名义价值7200亿元人民币的坏账，并且同时还要支付利息。在这种情况下，公司能够完成盈利，那么华融一定是全球管理不良资产最好的公司。华融公开的这些信息究竟应该如何解释呢？正如当时中国建设银行的领导理解的那样，尽管中国建设银行已经表现出对于投资信达资产管理公司的兴趣，但是信达的价值将如何评估，是一件十分困难的事情。

如果我们仔细研究一下现有的资料，那么或许可以给予我们一些信息。这些资产管理公司所持有的上市公司信息将为我们提供一些事实依据。但是持股的清单似乎并不详细，总的来说看上去还算乐观。信达、华融、东方和长城在2011年中期，其持有的85家上市公司股票的合计价值为69亿美元，其中有40亿美元的价值都集中在六只股票上面(见表3-9)。这个清单并不是最全面的，因为这些资产管理公司肯定会卖出一些持仓用来归还其负债的利息。毋庸置疑的是，在牛市时，资产管理公司是活跃的交易者。即便这样，这些投资也难以标明其实际上所保有的巨大财富。

在其持有的85家上市公司中，有约15%都被监管机构视作ST股票。这些被冠以ST的股票不是亏损企业，就是在财务方面有一定问题。但这意味着这些失败的公司成为了资产管理公司的受托人。这些公司看上去并没有什么市场价值。最著名的两个例子就是德隆系和中国新技术创业投资公司。这两家中国著名的机构在过去20年里轰然倒塌。

在名单中我们看到了诸如中国船舶重工和工商银行这样的大公司，就像我们将要在第七章详细介绍的那样，中国政府在这些企业IPO的过程中无疑主动邀请了资产管理公司来参与。而在IPO之后，资产管理公司可以在二级市场抛售股票获得收益，来支付利息。这就是中国体制内的运转方式。没有中国政府对于其投资的支持，这些资产管理公司哪里来的资金？这些投资中没有一项是源于其对于原有不良资产组合的运作，当然上述清单中的中国第二重型机械集团公司和杭州制氧机集团有限公司也不是。

一个普遍的看法是，资产管理公司坐拥着价值连城的资产。当然由于没有相关的细节，我们很难对这种看法提出质疑。从直接财产运营的角度来看，只有信达地产才能视作资产管理公司用自有资本进行运营。这家公司拥有大量A级资产的可能性并不大。但是从争论的角度来看，如果这些资产的确存在，那么其价值又会是多少呢？当然，这些资产管理公司，包括信达都拥有着以房地产进行抵押的巨额坏账组合。但是到2005年，这些不良资产组合已经被逐渐运营完了，而最好的资产也被以20%的折扣卖给了第三方。而现在，六年后，这些不良资产组合任何价值提升的受益者将是那些早期的购买者而不是资产管理公司。这些资产管理公司现在只能持有那些最没有价值的资产。

资产管理公司的角色还要再持续十年。它们在今后会逐渐开始担负起重组地方政府债务和其他坏账的责任。在未来，或许这些资产管理公司会发行股票，但只有当财政部支持它们的时候，它们才会这样做。就像当初财政部支持了信达资产，为其不良资产建立特别管理账户，帮助其进行再融资一样。