超大规模投资者和超大上市规模

2001年年中到2005年年中这段时间，中国股市在政府进行股市改革的同时经历了一个"大熊市"。到2005年为止，一个可以帮助股市中最主要的利益相关者——国家持股企业能够从大熊市开始前的水平上再度腾飞的解决方案被找到了。在接下来的18个月，上证股票指数奇迹般地从1000点以下攀升到2006年年底的3000点。其攀升的直接原因就是中国在此期间"入世"的消息以及中外投资者对中国坚持开放的信心。但深层的原因其实是，国内投资者肯定的判断，认为那些大规模的非流通股不会在2008年北京奥运会召开之前进入股票流通市场。没有了这个顾虑，更多的争议在于央企尤其是银行的"堤外返回境内上市"现象，即在中国香港上市之后再返回上海证券交易所上市。在这期间，人民币慢慢开始出现升值迹象也是导致股市大涨的另一个原因。

这种种原因，都造就了一个"英雄式的人物"——尚福林，中国证监会主席。尚福林是在2002年走马上任的，在此之前，他曾经担任过中国农业银行行长，是个坚定的保护主义者，在其上任证监会伊始，曾坚定主张不允许这些在境外上市的企业回境内上市。他的目标很明确，就是监督和挽救国内的股票市场和处于崩溃边缘的中国证券行业。他竭尽全力，几乎动用了所有可能的政治和经济手段来振兴市场，可是都没有奏效。2004年后期，周小川的改革团队给他提供了一条行得通的方案。尚福林在这一方案得到肯定之后，立即开始着手实施，这个时候，正是人民币开始对美元升值的时候(见图7-4)。2006年和2007年的牛市加强了上海的政治地位，也掀起了对部分符合条件的外国技资者开放中国股票市场的序幕。

与此同时，三大国有商业银行的重组业已完成，期待已久的上市行动也在中国香港开始紧锣密鼓地展开。建设银行在2005年年底大张旗鼓地发行了H股，而中国银行则在2006年6月在中国香港和上海完成了同步上市，从而重启了国内资本市场的大门，工商银行则在同年的10月在香港和上海完成了同步上市。这一阶段的上市特征可以概括为上市规模巨大。中国银行在上海的上市规模为200亿元人民币，而工商银行则是史无前例的

466亿元人民币。在经历如此低迷的熊市之后，政府为何敢于展开如此规模空前的首次公开募股(IPO)呢?因为有这些"国家队"成员的"亲友团"参与帮忙。

在这些超大规模的募股过程中所涌现的战略投资者是个很重要的现象，可以用来解释市场是如何吸纳如此庞大的股份的。在1999年股票市场出现类似几乎停滞的情况下，通常意义下的两类投资者，散户和机构投资者面对新股发行，都裹足不前，于是当时的证监会组织了第三类投资者，即战略投资者。战略投资者为什么有兴趣投资呢?1999年前，所有有意向参与新股发行申购的投资者，无论是散户还是机构投资者，都得递交申请，然后参加全国范围内的抽签。与香港的申购抽签不同的是，内地的抽签不确保投资者一定可以获得其申购的股份。在中国，申购者的数量越大，申购者中签的成功率越低。

举例来说，如果一只股票同时有1000个申购者，那么每个申购者能够中签的概率就只有0.1%。不过，申购者可以增加他的中签率，他需要做的就是在其资金能力范围内递交尽可能多的独立申购，然后按每份申购交给经纪人全额的订金。由于这个途径的存在，导致了股市疯狂的过度认购。有的申购者为了确保一个小额的申购可以成功中签，不得不动用相当于整个股票发行规模的资金作为订金。这样的申购体系对资金不多的申购者来说是极为不利的，反之，对那些拥有庞大资金规模的大机构申购者却相当有利，而这些大机构的庞大资金既可以来自自有资金也可以通过银行贷款。

这种申购制度在1990年代未经济增长出现停滞和通货膨胀并存的情况下并不是很有效，因此证监会才组织了这样的战略投资者，这些投资者包括了一般意义上中国经济体系中的主要参与者，尤其是上市的央企及其控股集团公司。这些战略投资者在股票正式发行之前就承诺以发行价格购买一部分股票。虽然他们往往在购得股票后要面临通常一年的锁定期，即在一年内对股票不能做任何处置，但是他们提出认购的股票数量却是得到优先保证的。相比之下，一个一般的申购者，不管是通过线上还是线下申购，不管递交多少份申请，他们能否获得所申购的数量哪怕是一小部分，都是不确定的。

2006年，股市复苏，沉寂了一年多的新股发行市场面临着来自央企的一波波上市热潮，这些战略技资者又再次被推向浪尖。在2006年6月至2007年6月之间上海证券交易所完成的24家企业上市中，尽管实际发行股票总量远远小于市场申购需求，战略投资者依然还是成功注资于其中的14家(见表7-3)。譬如，在工商银行巨大规模的新股发行中，23家战略投资者总共申购并获得了180亿人民币的新股(见表7-4)以确保上市的成功，这23家里就有四大资产管理公司中的两家。所有的这些战略投资者无一例外都是央企。他们的申股要求全部得到了满足，而他们所获得的股份占到了发行总额的38%。其他投资者，虽然申购的总额为7810亿元人民币，而且这一金额达到了发行总额的17倍之多，却在发行首日仅使股价上涨了约5%，这也显示了初级市场的疲软和这些战略投资者存在的必要性。

随着市场的顺利启动，战略投资者也暂时退出了舞台。一直到2010年7月另一个巨型央企一一中国农业银行上市的时候，这些战略投资者再度浮出水面，当时政府试图让农业银行上市得以造就出"世界第一"。虽然农业银行上市在市场投资者中的反响并不强烈（超额申购总额只是略微高于发行额的8倍），但是凭借27个战略技资者和他们40%的申购份额还是完成了最初设定的在上海募集90亿美元资金的任务。在这次战略投资者获得的股份中，有50%需要有长达18个月之久的锁定期，这也再次证明了市场对待农业银行上市反应是何等的不踊跃。对比中国建设银行上市来看，建设银行虽然新股发行募集到的资金比农行的少了10亿美元，但是却吸引了17000亿元人民币资金的申购总额，还有中铁集团，申购总额更是达到了4000亿美元(见表7-6)。

这样的上市模式可以同时满足上市央企和战略投资者们的利益需求。在如此规模巨大的股票发行之前，已经有大约1/3的股票被提前认购，大大减少了发行风险。更重要的是，这些战略投资者可以轻松获得在其他战略性企业的股票，如果不是通过这种模式，战略投资者可能无法获得如此多的股份。同时，他们也通过线上开展大规模公开申购，这样一来，他们既可以申购那些没有锁定期约束的股票，也可以确保他们在初级市场所支付的较低的申购价格能够产生巨大利润，这一点我们将在下一节中提到。这些"亲友团"在央企的新股发行中以巨大赢利为目的的介入确保了一旦别的央企需要帮助，这些战略投资者就会挺身而出;同样的，这也暗示了如果将来这些战略投资者也需要类似的帮助，被帮助过的国企也会"投之以桃，报之以李"。

表7-5列举了在农业银行上市过程中的这些所谓的"亲友团气最大的技资者包括中国主要的保险公司和其他央企的附属金融企业。在这往下的173个投资者几乎都是来自国有资产监督管理委员会管辖下的央企，比如资产管理公司和军工企业。这173个线下认购的"亲友团"占了总发行额的20%。总而言之，农业银行上市募集资金中的大约60%是由政府旗下的央企一手包办的。这些投资者，虽然由于政策的关系而参与申购，却并不代表就看好农业银行不令人满意的经营表现。上市后的第一天，股价仅仅上升了1%，这和股市即使在相对疲软的2010年还达到平均溢价69%构成了鲜明的对比。

农业银行的新股发行是在2007年"上海股市泡沫"破灭之后登场的。那年六月以后，市场的泡沫达到了最高潮，四个月指数上升了50%，达到了6100点。很多人在当时的一片看好声中，都坚信指数在年底会突破10000点。就是在这一时期，有另外17家公司在上海证券交易所上市，他们是:中石油、中国神华能源和建设银行。这三次上市都没有战略投资者的参与(见表7- 6)。不需要的理由很简单，市场流动性很高，上市的成功几乎可以得到保证，不需要战略投资者的推波助澜。

散户对这些新股发行并不是没有兴趣。可是，在任何市场条件下，要确保能够获得中签而需要支付的平均申购订金实在是让散户"心有余而力不足飞2006年年中至2007年年中这段时间内，线上"散户"的平均申购订金额是70万元人民币，而到了2007年下半年，当战略投资者暂时从市场销声匿迹的时候，这一金额已经达到了120万元人民币。在这个时期，每个新股发行，都有超过100万的散户在线上参加申购。中石油则吸引了超过400万个线上申购。因此当这些散户涌向市场推高申购数量的时候，他们在申购的订金上却只占了很小的一部分，占大头的还是机构。

线下申购所涉及的资金是让人瞠目结舌的。比如，在中石油上海上市的过程中，484个机构投资者成功地在线下申购了大约是总发行额25%的股份，其中获股份最小的是电器制造商海尔集团，获得了2089股，同时获得了164万元订金的返还。获股份最大的则是中国平安保险，共获得1.19亿股，并获得932亿元人民币的订金返还。在平安之后就是中国人寿，获得1亿股和785亿元人民币的订金返还。如果你有幸可以看到这份展现了中国金融和工业界翘楚的机构投资者名单，你会从中发现，中国人民解放军兵武公司也赫然在列。

如果当初成立证券交易所的初衷是为了确保党领导社会主义经济的基调，那么中国在股市方面的历程则已经大大超越了初衷。