中国电信:高盛完成的"上帝的杰作"

中国是如何在短短的十年里，将这些连银行也不愿意多看一眼的众多小型公司，发展成在纽约能够成功募集数十亿美元的公司的呢?如果说这其中有个简单的原因的话，那么这个原因就是国际上这些基金经理们对中国经济所保持的那份热情，他们也愿意为之投下巨资。他们无论是在对待1992年小规模（当时濒临破产的）的8000万美元的华晨上市，还是对待1997年中国电信45亿美元的上市，响应都是同样的狂热，但是两个公司的规模和所涉及的金额不可同日而语。国际市场将中国公司推到世界级的投资银行家、律师和会计师面前，然后利用他们的法律和金融特长，把公司金融、法律和会计概念以及处理手段等这些构成国际金融市场的基本要素统统拿来为中国的国有企业改革服务。至于这些野心勃勃、充满激情的投资银行家和律师们，在同各层次的政府官员打交道的时候是如何改变了中国的经济和政治的行进轨迹，已经超出了本书的范畴。

这样的技术转移极大地增强了中央政府对融资过程的掌控能力，但是奇怪的是，公司强大之后却反而削弱了政府的力量。1993年，在中国上市热开始之际，中央政府只是众多拥有可以获得海外上市资格的公司的政府实体中的一个。这个过程需要新成立的证券监督委员会的行政审批。这个面对各种关系的机构，审查所有地方政府和中央部委关于上市的申请，然后生成一张候选名单，再由国外投资银行进行上市竞标(见表6-5)。

早期的一批公司包括了中国当时最好的企业（举例来说，一汽、青岛啤酒和鲁能）。除了青岛啤酒之外，其他公司在国际上都没什么名气。真相是，在中国国门以外并没有人听说这些公司，了解这些公司都生产什么或者他们都坐落在哪里:中国的固有企业对于世界范围内的技资银行来说还是块未开垦的处女地。有谁听过北人印刷、东风汽车或者攀校花钢铁呢?除了这些公司并不为大家熟悉之外，他们的数量也不多。等到第四批、第五批的时候，省政府手里已经没有可以申请的企业了，能够符合国际资本市场融资标准所必须达到的经济规模和效益水平的企业少之又少。第四批公司里包括了很多高速公路和其他所谓的基础建设公司，而第五批企业里则加入了农田。即使是华尔街的银行家们也很难找到什么方法可以让根本就没有产出的农田上市。

背后的真相是，好的上市候选企业太少。中央政府控制的企业从1979年以来获得了最好的金融和政策的支持，因此在上市的完成率方面表现较好。即使如此，1993年至1999年，他们只占了全部86家候选公司的三分之一而已。即便有最好的金融规划和最热情的国际基金经理，能够符合条件的公司也是少之又少，仅仅有51%的候选公司最后得以在海外上市。到1996年为止，中国试图利用股票市场上市来推动国企改革似乎走到了尽头。恰恰在这个节骨眼上，中国电信开始酝酿上市了（现在称为中国移动）。

1997年10月，尽管正处于亚洲金融危机，中国移动(香港)还是完成了其在纽约和香港的同时上市，共融资45亿美元，这个数字相当于之前在海外上市的47家公司的平均规模的25倍。如此庞大的资金让每个人都加以关注:仅仅就承销佣金一项就达2亿美元。如果中国真的和前面讲的海外和国内上市所表现出来遍地是小公司的话，那么中国电信这么大的公司是从哪里来的呢?答案很简单，却有复杂的成分：中国移动是将各省拥有和运营的行业资产相对集中到所谓的"国家级选手"手里。这次的集中让北京意识到工业部门的地域性分割是可以被改变的，依靠在国际市场上融得的大笔资金，北京可以打造拥有全国性市场的强大公司。

要把传统国有企业中比较强的部分整合出一个新的公司，必须有法律理念和国际金融中的金融框架，而公司法则是所有现代公司和资本主义体制的基础。事实上，虽然融资获得的资本可以帮助建设一个现代化的中国，其实最重要的还是可以把所有权和控制权都集中到中央政府手里的组织理念。

在缺乏新的上市候选企业和美国持续进行的技术革命的背景下，高盛非常积极地说服北京采取一种非常简单但是却很有效的手段来打造真正意义上的全国性的通信公司。高盛认为这样的一个公司可以筹措到足够的资本将其自身发展成为全球性的通信技术公司。这样的建议其实早在1997年年初就被投资银行家们广泛地用在红筹公司身上。与其发展单一城市政府拥有的控股公司来拥有啤酒厂、冰激凌生产厂、汽车公司，或者像北京中国长城八达岭段企业。

为什么不将省级通信实体收购整合成一个由中央政府拥有的单一公司呢?由于在中国，中央和地方之间存在明显的矛盾，这个收购整合行为需要当时任邮政通信部部长的吴基传以很强的政治意愿和权力作为保障。这还需要中央政府的支持，政府要能够意识到经济的规模效应是增强其国际竞争力的重要组成部分，政府也需要适应在西方的法律体系下股东利益（至少自己的利益）所应该受到保障。中国移动非常成功地上市也催生了一连串其他轰动一时的交易，这些都把北京置于世界资本市场的中心。如果只有一个原因可以解释为什么世界为中国的经济奇迹而感到惊讶的话，那么这个原因就是投资银行的功劳造就了这样的表象，可以使得少数的股票卖出高价，国家则从中获利颇丰。中国移动的这一单交易只是朝着这个方向所迈开的第一大步。

这个历史性的45亿美元的上市是如何完成的，图6-2可得到展示。简单地说，由邮电部成立了一批壳公司，其中最重要的就是中国移动香港。正是中国移动香港这个公司将股票出售给国际投资者，在中国香港和纽约上市，并且用筹措的资本和银行贷款从其母公司手中收购中国移动（英属维京群岛）有限公司，这个在六个省拥有业务的电信公司。

这桩交易的关键点在于由附属企业进行融资从其母公司手中购买某些资产，这个融资的假设是附属企业已经获得母公司的资产，俨然像一个已经存在的公司那样以未来整体的现金流为融资的基础。这就是奇妙的地方。这些省政府手中的资产，从上市的角度来说，其价值是建立在这样的假设基础之上的，首先建立一个名义上的全国性的公司，以世界范围内其他已经存在的全国性电信公司的财务指标作为参照，然后将这些各省的电信资产作为名义上的统一的公司的一部分来预测其未来的盈利能力。换句话说，对其价值的预测是建立在一个假设基础之上，这个假设就是建立在中国移动

香港公司已经是可以和其他国际电信公司相比较的单一公司的基础之上。这个假设在中国真的只是假设，因为事实上，在上市之前，中国移动香港仅仅是在高盛的计算表格上存在的一个空壳的控股公司。是因为上市融得的资本才使这个空壳公司有了能力购买那六个各自独立运行的省级电信公司，这个时候他们既还没有被收购，更不是附属企业。因此即便在这个时候，可以说中国移动仍然仅仅是个拥有真实银行账户的"账面"公司。

这样的一个上市过程和通常的情况有所不同，通常的情况下，这个公司已经存在，拥有实际的管理团队，并且拥有一个以扩张为目的的战略计划。与其说这是中国移动在上市，不如说是电信部在上市更为贴切。但是国际投资者们不在乎，两年后，中国移动再次用相似的手法以换股和发行新股的方式再度融资328亿美元，其中换股102亿美元，新股发行226亿美元。这次的融资是为了从电信部手里继续收购另外七个省份的电信资产。经过这两次的交易，中国移动重组了电信部在中国13个人口稠密大省的电信业务，以公司的形式代替了原来的政府机构。至于这370亿美元资金在支付给中国移动英属维京群岛有限公司之后去向哪里就不得而知了，因为这个公司成为了所谓的私人股权公司，并不需要公开其财务报表。

这次交易的意义一直延续到十年后的今天。首先，如同最初的86家H股公司那样，政府完全可以将每个省的电信部门组成公司，然后将每一个单独上市。这很显然可以带来很可观的地方利益，而且最后会有大量的地方性公司的存在。然而，每家这样的公司所能募集到的资金加在一起和中国移动募集到的相比之下要少很多，而且也不是每一家地方性电信公司都可以发展出覆盖全国的网络。更重要的是，新的结构在概念上也使得全行业可以得以整合，更有可能打造出具有规模效应，可以适应全球竞争需要的公司。今天，中国移动是世界上最大的移动电话运营商，拥有3亿以上的用户，所拥有的网络也是发达国家运营商所羡慕不己的。

其次，同样重要的是，通过这次交易所获得的资金是系统外的资金，并非通过国家财政预算，银行或者国内股票市场的再周转来的。

再次，这个结构的出现也使得今后可以再通过注入更多省级电信资产来获得更多的融资。对这些资产的估值在中国纯粹是靠谈判技能、技资银行灵活变通的估值方式和国际资本市场的需求来决定的。就以2000年的收购为例，外国投资者基于对中国移动香港未来收益和现金流的预测而支付了40到101倍的溢价。这实际就是空手套白狼!

第四，新获得的资本毫无疑问的，最终被支付给了中国移动的中方母公司，中国移动通信公司，给予了后者除了预算和银行贷款外的大笔新资金。更为重要的是，对资产的重组，将之前各省利用中央和地方财政对各省通信系统的投入经过上市货币化了，而且所获得的回报超过原来投入的数倍。