中国人民银行和国家发改委

市场主导模式并没有真正为人们所认识。这个模式包含的内容是，以企业管理层决策为基础，能够直接参与以市场为基础的企业融资能力。换句话说，企业可以选择银行贷款或者债券作为资金来源。不仅如此，他们还将为他们的选择对股票和债券投资者负责，简单来说，就是一切参照国际资本市场模式。为了使这个计划付诸实施，2005年，人民银行在国内股票市场下跌的时机，抓住了一个监管上的概念漏洞“公司债”，这个概念把债券期限超过一年的都纳入公司债的范畴。人民银行依据这个概念发明了一种短期债务工具，商业票据(短期融资券) ，这迅速成为国企的借债选择之一。

1993年，人民银行将公司类债务产品的归属转让给了国家计划委员会(国家计委) ，根本原因是这些债务发行人在债务到期日不履行偿还的职责。这在当时饱受争议，并且很大程度上导致了这类产品的终止。但是在2005年，公司债再度炙手可热，原因有二，银行改革和低迷的股市。不幸的是，企业债市场归以国家计委为前身的国家发改委管辖，企业债的承销必须由证监会负责监管的证券公司担任。从到2005年为止的发行量(见图5-2)来看，这两个委员会都没有对企业债这个产品太在意。从国家发改委的角度看，债券只是项目立项之后才需要考虑的东西。项目一旦被纳入计划，资金来源自然不是国家财政就是当地财政或者银行，债券市场发展不发展并没有太大影响。从证监会的角度看，债券和股票之间是零和游戏，监管者从固定收益产品或者固定收益市场上才更加可能有所收获。

我们在第四章开头作为引言的那段话，就是周小川在2005年10月所做的著名的演讲中的一部分，在那段演讲中，他详细地分析了公司市场不成熟的现状。他正确地指出，市场失效的根本原因在于指令性经济的思维作祟，"在经济转变的早期，经济仍然是计划引导多于市场"。无论是发改委，还是以前的人民银行，在发展债券市场问题上也的确没有尽力，而是把这个任务丢给了财政部。

当中央的"国九条"明确提出要发展债券市场，人民银行立即响应这个号召，利用"一年以上"这个概念漏洞，缔造了短期融资券市场。在2005年，短期融资券诞生的第一年，对资本已经是如饥似渴的国有企业共发行了超过1420亿元人民币（约合170亿美元）的短期融资券（或称商业票据）。2008年，由于发行时不再需要经过行政审批而只需要注册，发行量更是翻了三番。人民银行的改革者们做出这样的改变也是借鉴美国的发行模式，即发行人需要获得信用评级(这在中国需要大约三周的时间)，一个承销人(银行，不受证监会监管) ，发行说明书和在人民银行注册备案。为了进一步弱化政府在这个市场中的作用，人民银行在2007年9月支持成立了一个行业协会——中国银行间市场交易商协会，以此进行行业管理。和股票市场的不透明比起来，债券发行人以及他们的财务状况，批准文件和发行说明书都可以在中国债券和该协会的网站上在线浏览。

中国银行间市场交易商协会是个非赢利性的非政府组织，由人民银行授权对债券资本市场的发展提出建议，对新的政策和监管法规做出支持，并且对债券发行进行复核。在成立这个协会的时候，人民银行非常明智地设立了一个包含了中国银行界知名人士的理事会。在这个理事会存在的短暂时期内，这个机构成为了银行间债券市场增长最为迅速的局部市场的监管者，这个局部市场也包括了人民币风险管理产品。当然，其权力覆盖的领域不包括国家发改委下的企业债、金融债券以及银行的从属债，这些债务因为对银行的影响直接并且敏感，仍然还是由人民银行直接进行监管。

人民银行在推动商业票据之后还采取了另一个行动。2008年4月，人民银行通过中国银行间市场交易商协会创造了一种期限在3到5年的中期票据。和债券的一次性发行并且在市场中被持有至赎回日或者到期日的特点不同，这种中期票据更像是商业票据，发行人可以在规定的总发行额度内根据融资需要发行相应数量的票据。银行间市场交易商协会把这种证券称为"非金融企业融资工具"，和发改委下属企业的企业债和证监会监管的公司债清楚地区别开来。中期票据和商业票据一样只需要在协会备案就可以了。

发改委却对这种文字游戏没有兴趣，声称对任何期限在一年以上的票据都有控制权，试图终止人民银行以及中期票据的发行。国务院也接受了发改委的申诉，延迟了这种新票据的推出达四个月之久。可是到了当年年末，人们似乎达成了共识，即给予正确的发行人以更多的机会发行债券可以挽救困难重重的股市，于是中期票据最终得以出台了。在随后的仅仅三个月内，企业通过中期票据新融资达1740亿元人民币(约合260亿美元)，市场呈现爆炸性增长。到年底，共发行了6080亿元人民币的中期票据。中期票据和商业票据加在一起，占到了2009年固定收益市场融资量的22%，即使在2010年，这个比例也还维持在12%。

人民银行在2005年尝试用自己的方法进行金融改革失败之后，只能以"完善未来金融基础设施建设"的目标下，在自己的领域内发展新的金融产品。如图4-12所示，期限较短的商业票据和中期票据吸引了非公有制经济成分的投资者、共同基金和外资银行。在中国的债券市场上第一次出现了由这些投资者发挥显著作用的局面，从持有数量上分别占到了商业票据的35%和中期票据的25%。这样局部的小胜利，随着时间的推移，在环境改变的时候可能引发重要的事件。