另一个王国

中国债务的迅速累积其原因何在?我们或许可以这样分析:这些债务的累积是由于政府有意加大中国资产负债表的杠杆比率，以实现其GDP高速增长的政策目标。从经济学的角度来看是简单和易于理解的：现在的人民币还算值钱，但未来的通货膨胀将使得其逐渐贬值。因此政府可以通过大肆举债的方式建设国家的重要项目，并在遥远的未来，当人民币逐渐贬值后还上这笔债务。

图8-2显示了中国、美国、英国、德国、法国中央政府的债务增长。在这

里中国统计的政府债务仅是财政部加上三家政策性银行和铁道部的相关债务。事实上这些发达经济体已经发行了一个多世纪的债务了。在某些时间，例如20世纪40年代的英国，政府债务是GDP的200%以上。有时这些发达国家的政府债务甚至会违约，如第二次世界大战结束后的德国。但是这些发达经济体在管理公共债务方面有各种丰富的经验，包括正面和负面的。但有趣的是，从这张图上我们可以看出，中国狭义上的公共债务已经正在迅速赶超这些发达国家，这些国家的GDP规模比中国大得多。

国家债务量的画面也为我们呈现了每年国家通过新增信贷来支持国家财政的景象(见图8-4)。这些新增债务意味着新的资金以及财政预算的融资。当然，这些数字将会最终堆积到国家债务的头上。例如， 2010年，由财政部和政策性银行新发行的债券支持了全国财政支出的30%，而新发行的中国政府债券本身几乎支持了所有中央政府的支出。和其他亚洲国家相似，中国的国家预算似乎越来越多地依赖于债务的扩张。自1997年以来，中国的债务由3000亿元人民币暴增至近12万亿元(见图8-3)。

从逐渐到期的中央银行以及政策性银行急剧增加的债务，我们也可以看出国家财政预算对于债务的依赖。在2003-2009年期间，财政部和国家的政策性银行债券的到期价值以每年26.5%的复合增长率增长。这些债券都是再融资的，也就是说在未来这笔债务到期的时候将会继续展期。新增债务加上已发行到期需偿付但继续展期的债务，等于中国每年发行的债务总额。这些增量都需要加到中国市面已发行债务总量上。

也许中国的高层领导并不能完全理解这台债务机器到底是如何运作的，或者他们仅仅从媒体报道那里了解一些相关的信息。通常，中国的公共债务的数量仅包含财政部的债务，这是最狭窄的定义。在中国只有1%的国内债务由最终投资者持有，即储蓄债券，这绝对不是一个巧合。从银行到基金管理公司，他们除了有少量股份被外资银行和QFII资金持有，其他一切都要么由国有体制控股，要么国有体制直接参与管理。正如工商银行的CEO解释所说，中国依靠"间接"融资，以实现经济增长目标。这意味着，银行代表存款人决定

怎么样、向谁、以什么样的条件贷款。但在资本市场模式下，这样的金融中介却并不多。最终投资者相对于债务或股票发行人是独立的， 因此最终投资人能够在不考虑发行人或借款人利益的同时进行独立的投资决策。但在中国，情况并不是这样的: 中央政府控制着银行和银行贷款，并指示其贷款给国有企业。

这就是为什么中国和1994年的墨西哥、1999年的阿根延，以及今天的希腊和西班牙不同。除了贸易融资， 中国人不会向海外借钱。并且因为人民币是不可自由兑换的， 离岸市场的投资者和中国境内市场几乎是完全隔绝的。由于外资银行追求足够的资本回报率，所以它们在中国境内信贷和债券市场并没有什么竞争力。其结果是，外资银行在中国金融资产总额中的贡献很少能超过两成;在中国2009 年的信贷狂潮之后，外资银行的占比仅有1.7%。而另一个唯一主要进入这个体制的机制QFII，则是证监会专门为了股票市场——而非债券市场——开放的产品。在目前的总配额是171亿美元，数额相对较小。即使这些钱全部投资到债券市场，这与1.87万亿美元的债务相比也是九牛一毛。境外的投资者、投机者、对冲基金或者其他人想要进入到中国债券市场并且挑战中国中央政府对于这些债务价值的评估，绝对是不可能的。简而言之，中国的金融市场是封闭的。国际上的债务危机使得中国政府对于中国金融市场的战略规划变得更加地小心翼翼。中国的金融体系是世界之外的另一个独立帝国。