信用加强

看看中国的信用评级机构的作为是否会在揭示债券市场的潜在信用问题方面提供一些线索呢?对于一个几乎所有债券发行人都属于政府机构直属的债券市场而言，信用评级的问题其实说复杂也不复杂，说简单也不简单。毕竟，如果理论上所有的一切都是国家所有，这些发行实体的信用评级又怎么会各有千秋呢?中国的五大信用评级机构(如表5-3)又将是如何对一个省的信用风险和另一个省区别对待，在一家国有银行和另一家国有银行之间区分信用质量的呢?从投资者的角度来说，这个问题是非常现实的，因为商业票据和中期票据的一个吸引人之处就是发行人只需要获得评级机构的评级就可以。但是如果所有国有实体都是一样的评级，那么评级也就失去了意义。当然，前提是投资者，绝大多数也有国有的背景，对国家信用担保还是很看重的。这也就是为什么到今天为止，中国的信用评级还是一个难以解决的问题。

发改委对这个问题的解决却采取了直截了当的方法:隶属其管理范围内的企业债一概需要担保。提出这个要求是有历史渊源的。在20世纪80年代末，国有企业刚开始被允许发行债券的时候，在债券到期的时候，这些企业都拒绝偿付，理由是借的都是国家的钱。这个事实表明了国有企业的信用风险十分高。如今，保监会只允许受其监管的保险公司投资发改委批准享有担保的债券。这样在企业拒绝支付的时候，担保方可以确保本金的偿付。但是提供担保的一方形色各异，保险公司作为投资人如何对经发改委批准的不同债券担保人做出现别呢?这里就需要用到信用评级了。因此，发改委审批的债券，人民银行和银行间市场交易商协会的商业票据和中期票据，就在很大程度上依赖信用评级机构的评价了。但是正如现在国际市场上也意识到的那样，信用评级机构也不总是正确的。

那么中国的评级机构的信用判断的效果如何呢?表5-4中的数据展示了AAA、AA和A级的企业债发行人和他们相应的担保人和信用评级机构。由于所有的担保人都类似，债券的条款又在很大程度上相似，担保方的信用评级就直接体现在债券发行人身上。举例来说，如果担保方是国开行，那么任何发行人都应该获得AAA的评级，因为在发行人违约的情况下，国开行将会代为支付本金和利息。如果这些评级是合理的话，那么我们做出如下的结论也是合理的，即没有担保的商业票据和中期票据的发行人的信用级别在中国的环境下也是可以推断出来的。

不幸的是，按照国际标准来看，任何有头脑的投资者都会觉得这些信用评级不是那么可靠。比方说，一个由AAA级别、半政府性质的政策性银行提供担保的实体所获得的信用评级怎么反而会低于AAA级别，就好像福建高速公路和山东电力的AA级别的例子。再举个例子，联合信用评级公司对建设银行湖北省分行的评级是AAA级别，这很合理，因为分行是建设银行系统内不可分割的一部分。但是由建设银行广东省分行所担保的广州纸业的评级仅为A，可是同属于建设银行系统的大连市分行担保的大连港却有AA的级别，这就很难理解了。更糟糕的是，这么一个广东省分行的担保效果看上去和北京郊区的一家小型担保公司中关村科技担保公司的差不多。

如何解释这个让人迷惑不解的现象呢?这其中有多种可能性。比如说，信用评级机构可能把银行当作是一些独立支行的集合。正如某位市场参与者所说，"这些银行在全国范围有一万多家分行。重庆分行行长眼里的上司是当地的党委书记，并非在北京的总行上级。"按照这个观点进行评级产生的问题在于，评级机构需要十分了解地方分行运作，可是这种可能性却不高。另一个可能性是评级由发行人支付的佣金决定。评级可以用来买卖这在市场上是屡见不鲜的。但是更有可能的情况是，即使市场和其他中介的架构已经存在，投资者信心的来源仍然还是来自相信政府会干涉防止违约发生。这也可以解释为什么来自中国某证券公司风险部门的主管会表示"所有机构和他们的信用评级都是正确的"。以上的可能性在各个层面上都不能让人完全信服。