中国为什么需要债券市场?

当你了解了这样一个事实，即中国70%的债券都被银行持有，那么为什么提出这个问题的重要性就不言而喻了。对于以朱镕基和周小川为代表的市场改革派来说，1998年开始的银行改革中就包含了债券市场的发展这一内容。一个良好的债券市场的存在可以促使其他非银行机构持有公司债券，而不是仅仅由银行持有，这对于分散银行系统的风险是有益的。可是如果那些没有国家背景的投资者不能够全心全意参与债券市场的话，风险还是得不到分散。事实上，在过去的30年间，国家财政预算需要资金的支持，而国家税收能力却又相对薄弱的现状使得中国债券市场已经获得了长足的发展。公司投资者尚可依赖银行贷款这个途径，可一个国家的财政部，至少按照目前世界各国财政的运营模式，却无法照搬。试想.如果一国的财政部辰连政府债券都发行不了，他还可以叫财政部长么?如果这个国家没有政府债券，就不会有基于政府债券利率的收益率曲线，也就无法为其他证券提供风险衡量的基础，那么这还算是经济现代化吗? 20世纪80年代初，财政部对资金的需求促成了这个狭小市场的诞生，20年以后，到了改革派试图进一步扩大这个市场的时候了。

20世纪80年代初，中国国内还设有任何形式的证券市场。距离最近的上一次债券发行要追溯到1959年，而关于那次债券发行的细节在经历了"文革"之后早就被人遗忘了。但是1980年代初雄心勃勃的国家预算里开始首次出现小规模的赤字(见图4-1)。针对如何应付出现的财政赤字，财政部里有人非常大胆地提出发行债券的想法。可是问题也随之而来:谁来买这些债券，以什么价格来购买? 刚开始的时候，只有国有企业才有资金来购买(当然，这些资金也都是来自银行贷款)，因此很自然的，这些企业有政治义

务来购买政府债券，帮助承担政府的预算任务。至于债券购买价格，债券的利率设定在人民银行设置的一年期银行存款利率基础之上加一个小的差额。如表4-1所示，个人投资者比国有企业获得更高的利率回报，这一现象不仅体现了财政部当时有从国有企业以外的第三方手中获得资金的需要，也体现了个人投资者对收益的要求。这是当时真实市场的写照，财政部还没有找到可以降低其融资成本的方法。此时，债券交易的二级市场尚未存在。国有企业作为债券投资者，被严禁出售债券，因为这关乎财政部的面子问题：出售政府债券就等于让公众对政府的信用失去信心。

随着贯穿整个80年代的农业改革和城市小企业的蓬勃发展，社会财富也急剧增加。到1988年为止，近%的政府债券被直接出售给了普通家庭中的个人投资者。从1987年开始，市场形势开始发生变化，通货膨胀上升到很高的水平，银行也被勒令停止发放贷款。于是，国有企业和个人都开始捉襟见肘，同时发现他们手中的政府债券也变成了负收益，在这种情况下，国有企业和个人投资者意识到他们可以将手中的政府债券以较低的折扣价格出售给一些"投机者"。突然间，一个完全没有任何政府监管的“柜台上交易”债券的二级市场突然出现在人们的视野中，也就在这个时候，大众对股票的狂热追捧也在1989年和1990年到达了顶点。这也是中国第一个（迄今为止也是唯一的）股票和债券的真正市场，可是他们很快就被关闭了。

1991年，中国的债券和股票市场也开始被置于监管之下，但是他们从空间上被"安全"地限制在新成立的坐落于上海和深圳的交易所之内。这个新的市场结构，表面上体现了市场改革者的胜利，实际上却是市场改革者不得不做出妥协的结果，这个妥协的实质就是放弃市场的核心精神。这两个交易所提供的交易场所都受到控制，能够让交易的价格和由谁来投资完全符合政府的利益需要。到这个时候，财政部也意识到其融资成本的居高不下其实也部分包含了投资者对其资金投资债券期间的低流动性的担忧。为了扩大自身融资的需要，财政部从1990年代初开始在交易所里发展二级市场。

债券的定价问题依然存在，这个问题的解决一直要到1994年。这一年，一个很偶然的机会让财政部发现了一个可以增加政府债券发行(见图4-2)的可行方案，可以让承销结构和在人民银行利率框架内的市场化招标发行相互配合。作为财政部发起这一创新的高坚，至今在谈起他当年是如何利用红塔山香烟盒作为技标盒，完成了在承销商中举行的首次荷兰式国债拍卖的经历还是饶有兴趣。带有幽默意味的是，这次的成功得益于某人的吸烟习惯加上承销国债中分配公平的方式，大为减轻了财政部融资中的困难，同时也为十年以后债券市场的发展打下了市场基础。