固化收益曲线

图4-3中的数据对中国国债（财政部）收益曲线的基本属性提出了质疑。而中国则采用了金融业内所称的"每日价格固定"的手段来稳定其债券价格。这也意味着由官方进行对包括外汇、证券在内的交易性金融产品的价格设定。通常，价格的出台主要是由央行或者市场监管者与几个主要的市场参与者进行磋商的结果。这个机制显然十分有必要，因为涉及的金融产品由于市场交易的次数太少或者根本没有而导致无法建立合理的价格。

由官方来确立价格的机制并非罕见：不仅交易频繁的日元如此，就是在非完全自由兑换性货币的印度卢比和人民币的价格确定上都可以找到类似的例子。在中国，从2007年10月开始，官方确定债券价格的工作由中国证券登记结算有限责任公司负责完成，这个机构名义上是独立机构，实际上却隶属于央行，为所有在银行间市场上交易的债券进行登记。彭博每天都会发布中国国债和国开行债券每日债券固定价格的数据(见表4-2)。表中同时也列出了发生交易的债券的实际交易价格。

交易数据表明，在2010年1月4日这一天，国债被交易了32次，交易金额为55.7亿元人民币，国开行债券被交易了55次，金额为295.3亿人民币。这份每日固定价格的表格就是从这些众多的交易中截取出来的，它很好地解释了为什么中国国债的收益曲线不是实际存在而是假想出来的。从国债的交易情况来看，位于收益曲线一年期到五年期的债券并没有市场交易。五年期以下的收益曲线，虽然完全是建立在假想的基础之上，却仍然和到期期限为六年、七年和十年的曲线部分形成连续光滑的曲线，不过，即使是存在真实市场交易的六、七和十年这三个到期期限的债券也只是总共被交易了五次!

图4-7将表4-2中的数据以曲线的形式呈现在我们眼前。这是一条看上去平滑的，略向上倾斜的收益曲线。在了解了前面这些情况之后，我们再来看市场参与者到底应该在多大程度上信赖这条国债债券收益曲线，或者说，就国开行债券为例，投资者到底是否应该认为它们和国债之间的名义利率差是可信的？因此，我们可以毫不惊讶地说，这个市场的特点就是，理论上应该具有高度流通性的金融产品在现实中却并不是那么一回事。

另外，在1月4日这天，整个银行间交易市场总共只进行了615笔交易(见表4-3)，其中让人感到惊讶的是，国债交易量竟然最少，只占了整个交易金额的3.3%。和中国这一天债券成交的250亿美元的总交易金额相比，美国债券市场平均日交易金额为5650亿美元，美国的这一金额也大大超过了全球平均每天股票交易总金额的4200亿美元。这些美债交易也使得债券每天在美联储电子结算系统中在账户间转手的总价值达到了日均1万亿美元。

图4-5和图4-6里的价格点也并非一点意义都没有，至少它们反映出投资者在这样一个看似饱和的市场中出售他们所持有的债券所必须支付的流动性溢价。这些价格点在图上围绕着收益曲线散乱分布。图4-8很好地概括了这些事实，揭示了中国政府债、公司债和金融债的非流动性。2010年全年，国债交易涉及金额为7.9万亿元人民币，相当于一年内所有国债都易手了一次。流动性最高的是那些到期期限较短的证券，比如中期票据，商业票据以及人民银行票据，其中中期票据的流动性最高，换手率达到了一年九次。

要发展中国固定收益市场，就必须增加债券交易量。债券交易量相对

于债券存量，还是相当有限。更值得思考的是(见图4-9)，涌入中国金融市场的资金的确促进了整体资本市场交易的增长，这并不让人感到惊讶，但是交易数据也说明了债券市场真实的情况。2011年7月的数据显示，当月有超过44%的债券没有被交易过，每日平均交易次数依然维持在1500次左右。这里所揭示的事实是，即便是在巨额流动性注入的情况下，债券市场交易却依然零星，交易金额也有限。

综上所述，由于缺乏大规模的市场交易，中国的债券市场并不具备"价格发现"的功能。接下来的问题是，不准确的价格意味着市场参与者无法准确地评估风险的状况。哪怕提的问题很简单，回答却着实不简单，例如：一个信用级别为AA的债券发行人需要向投资者支付多少的利率才能让投资者有兴趣购买其发行的十年期债券？而另一方面，中国的市场投资者其实对这个问题也并不关心，尤其是目前，大多数债券的无（信用）风险利率都高

于一年期银行存款利率，在二级市场上也无法轻易出售出去。因此，只要通货膨胀在控制范围之内，银行自然很乐意将大部分债券持有到到期日，就好像他们发放出去的贷款那样。