新的经济"大跃进"

20世纪90年代的不良贷款问题还没有解决，2008年开始一直延续到2009年、2010年的信贷狂欢也没有一些缓和的迹象。然而现在中国政府已经有紧缩信贷的迹象，而新的资本正通过传统银行系统以外的渠道流入这个市场。或者这仅仅是一个定义上的问题。事实上，中国人民银行、国家审计署和银监会对于正在发生的事情都有自己的看法。当凑近距离观察现状的时候，我们发现，整个金融体系都在不断地用各种方式满足对于资本的需求，因为这种需求是从未止步的。这也进一步表明了，在过去的三年里，中国经济的确发生了十分显著的变化。这些金融创新和创造力都向我们证明，在融资需求的驱动之下，实际上中国的企业家和富有创造力的商人能做的事情有很多。但是，由于拒绝接受这一充满生命力的现象，中国管理机构正在"逼迫"着中国的商人甚至银行寻找新的方式来规避各种新的管理规定。

在这样的环境下，这样做的结果显然将导致问题贷款的增加，并且在未来对银行资产负债表形成压力。借款人和融资的项目跟上一个周期都是相同的：基础设施建设，国有企业和地方政府的融资平台（这将在第五章中进一步讨论）。但是这一次，他们的贷款数额要大得多，有些媒体甚至将这次的信贷狂潮比作1958年到1961年中国的"大跃进"运动。只是这一次，高速铁路网络和大片的"鬼城"代替了大炼钢铁的高炉。

在2010年年初，监管机构和政府发言人都声称，随着时间的推移这些贷款将被还清。这些话被全球各地的分析师传来传去，但是其中隐含的意思也许只有中央政府才知道。正如一位官员曾经简单地说"在短期内，这些项目都没有现金流。"换句话说，这些贷款中有相当一部分，大约是地方层面50%的融资贷款，都已经违约了。在2011年，曾有人建议中国政府做足资产泡沫破裂的打算，做好在未来从银行资产负债表上减记2万亿到3万亿元人民币，约合3000亿到4500亿美元不良贷款的准备。这个数字相当于7%的GDP，也近乎于过去十年国有银行剥离的坏账的总和。在2011年中期，当时的中国铁道部已经过于雄心勃勃了，它已经负债约1.98万亿元人民币，而铁道项目的营运现金流却是负的。

更令人惊叹的是，以上对于资产泡沫的估计仅仅是考虑了银行信贷对于地方实体的支持，并未考虑到国有企业贷款、房地产融资和地下金融市场，以及中国铁道部的举债。在2011年5月，当中国人民银行的社会融资规模相关数据公布之时，这个画面才逐渐展开。这个统计口径不仅包括了银行贷款，还包括了其他融资工具(见图8-2)，包括证券化贷款，这个数字在2010年早期的时候是1.6万亿元。如果把这些融资工具全部考虑在内，人民银行得出的结论是，在2009年和2010年，总的融资规模均达到了14万亿元。这个数字几乎是简单估计2010年银行信贷7.9万亿元规模的两倍（见图3-10）。更令人费解的是，当时的中国银监会主席声称有3万亿元银行资金并未实际流向用款企业，而是转人了高利贷市场，但就在两天后，他自己管理的中国银监会就否认了他的言论。

国际评级机构惠誉研究了中国的信贷增长，他们认为中国人民银行的数字仍然有所遗漏，并且得出结论，中国的信贷增长远超过GDP的增长速度。惠誉估计，2011年中国的融资总规模达到18万亿元，高出人民银行提供的数据3.5万亿元，达到了GDP的42%。如果这个数据是准确的，那么这个数据是2009年纯粹信贷数据的两倍。这个融资规模的数字可谓是"大而无当"，引起了很多问题。这样看来，资产管理公司还会像原先计划的那样逐渐完成其使命并寿终正寝吗?如果它们的作用是如此之重要，那么它们怎么还能够被允许赴香港IPO上市呢?而财政部还能再打多少"欠条"呢?

鉴于这些背景，人们开始怀疑，当中国政府对于中国金融市场的管理一旦失控的时候，中国人民银行还能为此写出多少支票。但是有趣的是，在2007年，中国人民银行公布了自己的资产负债表，而与此同时有关重组的各种传言也开始蔓延开来(见表3-7)。这可以很好地解释，至少能够部分地解释，为什么要使用财政部的"欠条"来帮助中国农业银行和中国工商银行重组了。中国人民银行所公布的资产负债表能够体现中国经济30年来的发展战略。在资产那一部分，我们可以看到国家的巨额外汇储备，而另外一端的负债部分则是廉价且在资本项目下不能自由兑换的人民币资产负债，这些都源于国家的出口。换言之，中国政府正在通过中国人民银行向中国人民借出廉价的人民币，并同时积累巨额的外汇储备。这种现象的基础是中国的出口外向型经济战略，并且出口外向型经济也为中国提供了大量的就业。

当然这一部分画面只是与整个经济体系中体制外的部分相关。为了维护中国体制内的利益，利率一定要低。当然中国也需要将本国货币的汇率保持在一个较低的水平，但这并不是维持低利率的主要原因。在整个中国的金融体系中，银行的借款成本一直保持在较低水平。这源于两个原因：一是为了支持银行的盈利水平，二是降低中国国有经济成分的资金成本。这是对体制内经济的一种人为的补贴，中国政府藉此大举进行基础设施建设，并且提供了就业岗位，成为中国稳定发展的一个支柱。在过去的三年内，这种依赖廉价资金成本进行技资从而推动经济发展的举措为中国贡献了超过50%的GDP，而到了2011年，这个趋势还在持续（见表3-8）。

这种金融模式已经支撑中国走过了数十载春秋，在金融资源极不平衡的形势之下，它仍然帮助相当一部分中国人从贫困中摆脱出来，并逐渐开始了新时期的发展战略，这究竟是如何做到的呢？很多人看到中国的外汇储备，都相信中国现在是十分富裕的。但事实上这是一个错误的看法。当人民银行收购这些外汇储备的时候，它就已经在国内创造了人民币资产。在这种情形之下，这些外汇储备在中国撞内使用的时候，又怎能不造成更大的货币压力呢？3.2万亿美元该怎么花？现在这些巨额外汇储备全部都以低收益的债券资产为主，并且注定了会逐渐贬值。事实上，一直有人质疑中国央行将如何管理自己的账户，当美元贬值、人民币升值的时候，市场损失将会很大。

但是中国外汇管理局，作为中国人民银行的一个部门，似乎并没有重视这个问题。外管局认为，美元兑人民币汇率的变动改变了外汇储备以人民币计价的价值，但是这并没有从实质上影响到外汇储备的海外购买力。事实上这只是在国内的宣传手段而已。中国外管局的意思是，中国外汇储备的美元价值，这个"数字"实际上并没有损失，100万美元仍然是100万美元。当中国的本币升值的同时，整个资产并没有损失。但是货币资产价值是相对的，不是绝对的。美元的价值在过去几年里的确在不断下降。这意味着在过去的几年里，美元价值相对一篮子货币，包括人民币的价值都在下降。因此现在用1美元能够买到的东西比以前要少的多了。如此说来，境外真实购买力的确下降了。但是，如果央行承认了这一点，那么它们将要受到关于其如何管理资产负债表及其资产负债表本身质量的质疑。

在当前制度的框架之下，想要让中国中央政府国际化地使用其外汇储备还十分困难。国内大量的垄断机构缺乏相应的管理经验，这将不利于对资本的管理。更重要的是，更多实质上的"自由化"将会影响到这个体制的核心，影响到国家的现实利益。所以，中国政府缺乏这方面改革的动力也是可以理解的。