第四章 受管制的中国债券市场

"与我国发展较快的其他金融工具相比，尤其是在我国储蓄率较高、广义货币(M2)占GDP比例较大的背景下，我国公司债发展较慢，使其在国民经济中发挥的作用确实相当有限。同时，公司债市场发展滞后，还使我国金融市场融资结构很不合理，整个金融体系隐含了相当大的风险，很可能给社会经济发展带来比较严重的后果。"

——周小川2005年10月20日

在中国债券市场发展高峰会上的讲话

发达国家的债券市场诞生的背景是，当公司或者其他资金短缺的实体想获得成本较为低廉的融资方式的时候，发现作为传统渠道的银行却不愿意或者没有能力为之提供如此廉价的资本。同时，这些实体也发现，在市场中并不是只有银行才有能力对自己的风险进行解释和评估，其他规模较大的机构投资者，如保险公司、养老基金等，也具备独立判断投资风险的能力。那么问题就来了:如果有资金需求的一方可以从其他投资者（资金提供方）那里获得更廉价的融资的话，为什么非要依赖银行呢?为什么他们不利用这些和银行在资本供给地位上存在潜在竞争关系的"其他投资者"，来迫使银行降低贷款的成本呢?而且，从中国过去数年的发展历程来看，融资渠道的多样化的确已经是进行时。首先，中国的债券在发行数量上创下纪录;其次，债券发行已经进入标准化和规范化操作的时代；再次，中国在资金供给方面已经开始允许一定程度的外资参与。那么，基于这些事实，我们是不是就可以说，在不远的将来，这些非银行的投资者们能够形成和银行竞争的局面，为存在资金需求的一方提供他们所需要的资金，同时也可以大大降低银行体系目前所承担的大量的信贷和市场风险呢?我们不要忘记，后者也是人民银行金融改革所希望达到的众多目标中的一个。

在中国，对问题的认识不能停留在表面，如果仅仅因为一个词在其他国家表示某种含义，就认为这个词在中国也表示同样的含义是行不通的。在中国，缔造债券市场和主张银行改革的是同一群人。2005年，在银行间政府债券市场濒临绝境的时候，他们为了减少银行体系高度集中的风险，开始在银行间市场引入参照国际市场规则所设计的公司金融产品。表面上，他们的努力取得了一定成效。但事实上，尽管发行数量大大增加，市场参与者的数目也达到相当大的规模，市场上的产品种类也层出不穷，市场参与者却不得不承认，中国的债券市场仍然停留在比较原始的阶段，这个观点，也可以从前面引述的周小川的那段话得到验证。所谓中国的债券市场受管制，一方面是指利率结构受管制，另一方面是指债券市场的投资者基本上局限于各大银行。想要理解为何当时的债券市场濒临绝境，我们需要寻求一些技术层面的诠释。但是，要想理解政府是如何管理中国金融体系的，关键要认识清楚市场是如何被控制的：虽然有了现代资本市场的形式，其真实内涵却并不具备。

通常，"原始"这个词是指缺乏必要的市场"基础设施"，但是中国并不缺乏这些“基础设施”。这些"基础设施"当初之所以能够建立，是因为债券市场被视作经济现代化的一个必不可少的标志，就好像代表经济现代化的其他标志那样，比如：高速公路、新机场航站楼，或者坐落在北京的极具现代风格的中央电视台办公大楼等。这些债券市场的"基础设施"包括了：五个信用评级机构、不少于七个的监管机构、两个以上的行业协会。这些机构之间虽然存在权力的重合，但是相互之间并没有太多的协调沟通。在较为发达的资本市场上能够看到的金融产品，很多也可以在中国市场上看到，包括政府债券，商业票据，中期票据，公司债券，银行从属债和直接负债，还有一些资产抵押证券等等。这些金融产品的交易方式大致包括了出售套现，回购协议中用作抵押或者远期出售等，其包含的利率风险可以通过利率掉期得到规避。这些也都是西方市场常见的交易方式。

中国债券市场还停留在"原始"阶段，指的并非交易方式的问题，而是指中国债券市场缺乏其他主要国际资本市场拥有的必要的市场要素。这个市场要素就是由市场对风险进行衡量，并且将评估出的风险量化融入资产价格计算的能力。从市场的角度来说，风险就意味着价格；资本和其他东西一样，都存在相应的价格。然而，在中国，只有政府领导者而不是市场力量通过收益曲线来确定无风险融资成本究竟为几何，而政府决定的依据是基于银行融资的成本，也就是一年期银行存款的利率，这显然是有别于基于市场的收益曲线的决策依据的。最后，在公司债发行的初级市场上，承销费用和债券价格也往往以银行贷款为参照，而非市场真正的需求。正由于此，发行企业在新发行债券时因为发行价被人为压低所造成的损失，需要通过市场以外的其他手段来进行额外弥补，比如获准进行一定量的外汇交易。换句话说，债券价格的设定机制还掺杂了债券市场以外的其他因素，承销商也往往在获得债券后并不将其出售给其他投资者而是一直持有到债券到期日。为什么会这样呢?因为二级市场和初级市场有异，其不同之处在于二级市场中，资产定价是根据投资者的市场需求来确定的，如果承销商将在初级市场以被人为压低了价格购入的债券在二级市场出售，很有可能会出现亏损。正因为这个原因，每天在债券市场上交易的中国国债和其他类型的债券最多也不会过百。如果承销商坚持要出售债券，那么他们在出售价格上反而必须要贴补买方差价才可以使交易成功。交易如此不活跃，市场定价自然也不会客观准确，因此这个差价也可以被看成是“流动性溢价”。

另外，在解释中国债券市场的问题时，也有一些其他的历史背景需要了解。中国的传统体制是政府拥有一切，财产私有向来是禁止的。因此，债券市场可能在当初被寄予厚望，能够成为最发达的融资市场。毕竟债券和股票不同，并不直接触及敏感的所有制问题。可是，任何人都可以发现，在中国，从寻常百姓到省部级官员到党的高级领导层都不约而同地对股市更加情有独钟。这个现象从1980年代早期股票的概念被众人所熟悉开始就一直存在至今，也正是这个现象让很多观察家认为中国其实是在走发达经济体过去的老路。

为什么他们对债券提不起兴趣呢？原因很简单：政府和央企的这些领导们认为股票市场为央企提供了大量的"免费"资本，这里"免费"指的是通过股票筹集的资本是不用偿还的。相比之下，债券的本金类似贷款，必须在指定的某个时间归还，并且这一点在过去显得并不那么"有利"。股票市场更有利的一点是，通过上市，这些央企获得了"现代"企业的一个表面形象(更不用提海外上市后商管薪水待遇的水涨船高) ，而举债则无法带来这样的好处。只能说，股票具有更伟大的象征意义。发行股票改变了整个游戏的规则，而发行更多的债务则仅仅是满足业务层面的需要而已。任何一家金融媒体都不会因为一家中国企业的首席执行官因为向银行成功借得贷款而为之歌功颂德。

中国"美轮美奂"的市场"基础设施"的确必要，但是还不足以使债券市场脱离"原始"阶段。由于价格的人为操纵，对于发行债务的公司来说，选择哪种形式的债务并没有太大差别，债券和贷款对公司来说其实是一回事。更重要的是，债券市场对承销商和投资者来说也没有什么差别，因为别指望从两者都赚到钱。这一章会解释为什么如此。沿袭苏联计划经济体制下的原则，利率并不反映市场中的资金供需，债券的定价也因此并不反映真实市场的价格。这也正是"体制"所中意的，领导人认为他们在衡量风险和定价的问题上要比任何市场更有效。2008年国际金融体系的几近崩溃的事实更是坚定了他们的这一信念。

那么在这样一个对风险定价缺乏充分理解的债券市场中，到底债券市场所获得的"发展"是指的什么？风险的内涵之一就是变化（的不确定性）。但是中国的债券市场在建立伊始，元论是发行企业的本身质素的变化或者发达市场所理解的市场供需互动，都被赋予"不变"的基调。因此，上面引用周小川的那段在公众场合发表的略显罕见的讲话体现了，在高级官员中至少还是有一些人意识到了风险被掩盖后所带来的潜在系统性危机。就其个人经验来说，他对债券市场滞后给社会经济发展可能带来的后果的判断一点也不让人吃惊。如果这些判断都是正确的，即市场的确存在潜在的危险，那么为什么中国还需要债券市场，或者说，为什么需要当前这样一个"原始"状态的债券市场呢?