金融市场的周期

众所周知，中国现行的将人民币和美元汇率固定的货币政策极大地限制了利率。这也意味着真正的固定收益市场得不到发展。这个问题还有另一个方面。中国银行业的盈利能力有赖于规定的存款和贷款利率之间的最小利率差。从企业借款人那里获得的利润可以帮助他们支援政府债券的购买。要确保这样的模式继续，就需要国内垄断地位受到保护，不受外部压力的干扰。外资银行在中国存在的意义只是表示开放市场的一个象征。由于利润是确定的，银行从来不需要为了获得客户而创造什么。他们也不需要担心新的资本或者问题贷款:这是政府的问题，不是银行管理层的问题。因此当政府提出要发展债券市场的时候，银行都响应号召，债券只不过就是披着外衣的贷款而已。公司债券市场停滞了:缺乏二级市场。但是固定收益市场并不止只有公司债。

近年来，人民银行面对庞大贸易顺差和其所带来的美元外汇涌入，出于维持汇率稳定的考虑不得不新发行大量的人民币，同时人民银行也不得不针对此过程中所引发的通货膨胀和资产泡沫对多余人民币采取冲销手段，可是这么一来，金融体系得以安身立命的基本原则，即基于市场的原则被扭曲了。当2007年财政部提出人民银行发行的票据不足以抵消多余的人民币的时候，给出的解决方案直接导致了中投公司的建立。中投的建立至少解决了两个主要问题:临时性的控制货币生成和大量使用国家积累的外汇储备。这是个聪明的解决方案，可是由于中投收购汇金变得复杂了许多。

利用汇金旗下的银行来支付财政部债券的利息乍看似乎是个好主意，中央政府对银行资本充足和财务稳健也深信不疑。但是这将中国国内金融市场所面临的压力和国际金融市场联系在一起，产生了和体系基本利益背道而驰的经济风险。要满足当前货币不可自由兑换、固定的汇率和利率、依赖银行的积极贷款促进经济增长这些需求都意味着需要大量新的银行资本，而这些新的银行资本的补充则需要依靠国际和国内的资本市场。鉴于需要募集的新资本达到了700亿美元，市场最终会要求其价格能够体现真正的供求关系，而未必能像中国农业银行上市成功募集200亿美元那样得到很多国际和国内朋友的帮助。

现在回过头来再看，过度的经济剌激计划给予了银行过于自由的权力来扩大他们的放贷规模。但是不管有没有剌激计划，正如历史证明了的，这是国有的银行在任何情形下都会做的事情（见图5-13)。因为规定的存贷款利率差，10万亿元人民币(约合1.5万亿美元)的新增贷款极大地增加了银行的利润。值得注意的是，银行在给地方政府提供贷款的时候是很乐意的，尤其当任务是由地方党委书记布置的时候，这样的贷款可以是直接或者通过债券的方式。地方政府会破产吗?他们和国有企业比起来信用风险是否少一些呢?2010年四大银行的报告显示，他们有创纪录的利润，高额的坏账准备金和因为贷款扩张而下降到2% 以下的不良贷款率。这都是基于最简单的数学运算，并非管理层的卓越表现或者价值创造。可以预期的是，他们的派息也将创纪录，其在《财富》杂志全球500强里的排名将节节上升。但是贷款的扩张减少了银行的资本。21世纪的第一个十年结束了，尽管这些银行的财务报表很漂亮，可是正如20世纪的最后三个十年里一样，中国的银行仍然迫切需要资本的再注人。

这也代表了中国现金机器完整的一个周期，这一周期花了十年。但是什么情况下按照体制内的思路来出牌和什么时候又表现得遵守国际惯例和监管规则的这样一个断层越来越清晰。下一个周期现在就几乎可以很肯定地看出来，并且我们也知道为什么真正的变革不太可能。规定的存贷利率差确保了银行的利润，因此也确保了可以派发给投资者的红利，比如汇金。汇金，随后必须满足中投的要求，而中投则必须满足财政部特殊国债的要求。在工商银行和农业银行欠债上，财政部也必须为之前做出的资金承诺作出兑现。即使汇金脱离中投，也只是需要再设置一条将现金从银行输送到财政部，再由财政部输送给银行的途径，金融的架构已经在那里了。只要中国的出口和非公经济仍然相对薄弱，银行依旧需要扩大贷款以促进经济快速增长。

那么，中央又如何允许银行被资本市场或者来自外部的真正市场竞争来造成金融脱媒呢?采取保护性措施，强调谨慎监管，控制汇率和固定的存贷利率差，这些都确保了政府对银行的控制和体系的稳定。还有一点也几乎可以保证，那就是银行每隔几年一周期需要重新获取新的资本。从外部看，银行的利润让存款人相信他们的银行很稳健，他们的存款很安全。国际投资者也支持银行的股票，因为银行股被视为银行业驱动下的国民生产总值的最好代表。银行利用居民存款和新的注入资本来发放新的贷款以促进经济增长并且让人相信中国的债券资本市场正在向西方市场体系靠拢。

中国落后的债券市场并没有给银行减少风险负担，而是制造了新的风险。这些债券占到了四大银行总资产的25%-30%，因为这些债券是负利率差，因此，给银行带来了很显著的市场风险。为了抵消这些风险，银行最终只好增加贷款，从而增加信用风险。这样一来，发生资产泡沫、股市泡沫和问题贷款的几率大大增加。对待这些问题的方法，比如资产管理公司、财政部的资金承诺和人民银行的信贷支持都已经存在。正如第一代不良贷款的处理那样，这些方法只是抑制了问题，将最终会暴露的问题延缓发生，希望可以无限期地推迟，并且淡出国际观察家的视野。这样，在体制内部生成的周期和压力还会持续很长的一段时间。