2008年的经济危机是如何影响外汇市场的？ 

2008年的经济危机又称为"次贷危机"，因为它始于美国次级抵押贷款引发的房地产泡沫破灭。

在美国，消费者的信用等级被分为优级、次优级和次级。那些能够按时付款的消费者信用级别被定为优级，那些不能按时付款的消费者信用级别被定为次优级和次级。次级抵押贷款就是银行等金融机构向信用等级不高的购房者发放的抵押贷款，其贷款利率通常比一般抵押贷款高出2%-3%。如果借款人在偿还贷款期间有拖欠等违约行为，贷款人有权按照约定的条件依法占有房产所有权。尽管美国次级抵押贷款市场占美国整体房贷市场比重并不大，大约是7%-8%，但其利润最高，风险最大。信用风险是指借款人违约的风险。

借人抵押贷款的购房者实际上持有一个房价的看涨期权，当房地产价格持续上涨时，购房者可以按照约定偿还贷款并享受房价上涨带来的资产升值的好处;而房价下跌时，购房者则倾向于选择违约，特别是当房产的价格已经远远低于贷款的价值时，就产生了信用风险。传统上，由贷款人(主要是银行)承担他们发行的贷款的信用风险，因此，在发放贷款时，贷款人会仔细审查借款人的偿债能力。而在过去几十年中，随着各种金融创新的出现，资产证券化开始流行，其中抵押支持债券(MBS)是最早的资产证券化品种，其基本结构是把贷出的住房抵押贷款中符合一定条件的贷款集中起来，形成一个抵押贷款的集合体，利用贷款集合体定期发生的本金及利息的现金流入发行证券，并由政府机构或政府背景的金融机构对该证券进行担保。

随后出现的担保债务凭证(CDO)将包括MBS在内的资产证券化产品产生的现金流再打包起来，按照约定的比例和顺序分发给CDO的购买者。CDO最大的特点是将打包后的现金流按照不同的顺序分发给持有人，分为高级、夹层和低级三系列;另外还有一个不公开发行的系列，多为发行者自行买回，相当于用此部分的信用支撑其他系列的信用，具有权益性质，故又称为权益性证券。当有损失发生时，由股本系列首先吸收，然后依次由低级、中级、高级系列承担，与此相对应的，信用风险越小的系列收益越小，收益率低于CDO支持证券现金流的平均收益率，而信用等级较低的系列将获得超过平均水平的收益率。当发生的信用损失在一定范围之内时，高信用等级系列不受影响，常常能获得外部信用评级机构给予的最高评级。但是这样的产品结构隐含着两个重要缺陷：一是CDO的最后购买者和现金流源头一一住房抵押贷款的借款人中间隔了许多环节，无法真正评估手中CDO份额的信用风险，而借款人由于手中并不持有该贷款，在进行信用审查的时候倾向于发放贷款，这就导致了信用较差的次级抵押贷款的急剧上升。二是即使CDO中的高级系列能藐得优先偿付，但如果CDO背后支持的贷款信用等级不高，一旦发生系统性的问题，容易出现完全的信用风险。换句话说，高级系列的信用等级并不像评级机构给出的那么"高级"。

2000年后，经济的快速增长和长期的超低利率水平共同推动了美国的房地产市场进入了繁荣期。如前所述，在房价上涨的时候，即使信用较差的借款人也有能力和意愿偿还贷款。在次级贷款坏账率较低和各种金融衍生品的剌激下，金融机构开始发放越来越多的次级贷款。这是一个正反馈的过程。随着很多原本没有能力买房的人获得抵押贷款加入购房大军，

美国的房价被推得越来越高。据统计， 1997 - 2006 年，一般美国住房价格上涨了1 24% ，在2001 年结束前的20 年里， 美国房价中值是2 . 9 ~3. 1.倍的中产家庭收入，这个比例在2004 年上升至4.0 ，在2006 年则升至4.6 。为了抑制经济的过热发展，美联储在2004 年进入了加息周期，开始不断提高利率水平。这一过程持续了两年，经历了两任联储主席之后， 利率从当时的1% 提高到5.25% 。随着经济的放缓，房地产市场开始降温，这时又进入了一个下行的正反馈过程。越来越多的借款人停止支付他们的抵押贷款还款，抵押贷款的贷款人获得抵押房产的所有权并在市场上出售，这使得美国住房市场面临进一步的下行压力。抵押贷款还款的下降同时也降低了MBS 和CDO 的价值，削弱了贷款机构的净资产和财务状况。

2007 年2 月，当时世界上最大的银行一一汇丰银行宣布减持与次级贷款相关的MBS 资产共105 亿美元， 标志着次贷危机的爆发。2009 年3 月6日，美国道琼斯工业股票平均价格指数收于6629 点，创下1997 年4 月以来的最低收盘水平(见图4 -2) 。道琼斯指数的市值在短短一年半时间内已缩水过半。据国际货币基金组织的预测，因次贷危机造成的直接损失超过1 万亿美元。

1.次贷危机对美元的影响。作为本次次贷危机的发源地，在欧债危机的开始阶段，美元指数期货价格在85 附近。到2008 年3 月，美元指数期货价格最低为70.68 ，在一年左右的时间内美元对其他货币整体贬值近20% 。一方面，一国货币作为国家经济实力的象征，在美国经济遭受巨大冲击的时候，国际投资者对于手中的美元及美元资产必然有所顾虑，对相关头寸的抛售导致了美元的贬值压力; 另一方面，处于教市的考虑，市场对于美联储降息有强烈的预期，无论是美元持有收益的降低，还是美元购买力的下降，都将导致美元的贬值。实际上，自次贷危机爆发后不到一年的时间里，美联储将联邦基准利率从5 .25% 下调至2%，并在之后一年的时间里将基准利率进一步降低至0-0. 25% 的历史极低水平。

随着改贷危机从美国扩散至全球，投资者的关注点也逐渐转移。尽管和其他国家相比， 美国受到的打击最大，但美国的高科技、金融创新和危机转嫁能力不是其他国家能够比拟的。汇率始终体现的是一种相对价格，其他国家在次贷危机中遭受的损失越来越大时，美元的相对价格却将得到提升。美元最大的优势在于其作为一种结算货币，担任着国际货币的角色，交换媒介和外汇储备的需求将吸收增发的美元，并为美元提供实际支撑，而美国本身将从美元的贬值中收益。因此在2008年7 月之后，美元指数期货的价格在不到半年的时间里，从72 升至88的水平，在美国国会通过7000亿美元的救市计划之后，美元指数曾出现短暂下跌，但很快恢复上涨并创出新高。

2. 对日元的影响。可以说日元是次贷危机最大的受益者。外汇市场上的套利交易是利用货币间的利率差异获利的一种投资方式，一般是用较低的成本借人低息货币，买入高息货币并持有。由于息盖交易属于低波动、低收益的策略，实际操作中常常是以数十倍乃至数百倍的杠杆放大收益。日本利率长期位于接近于0 的越低水平， 套利交易中常作为融资货币。当金融市场稳定、经济发展前景良好的时候，市场波动率较低，该套利交易风险相对可控。随着进入套利交易资金的不断增多，日元不断贬值，在次贷危机刚爆发的2007 年下半年，欧元兑日元创出历史新高，而对美元也达003 年以来的最高点。在次贷危机发生后，国际资本流动的方向和速率迅速改变， 一旦有风吹草动导致日元的小幅升值，将使抛日元买高息货币的交易策略承受亏损，高杠杆率将使亏损加大， 一些实力不足的投资者不得不将套利头寸反向平仓，这将导致日元的进一步升值，产生多米诺骨牌效应，越来越多的投资者加入平仓队伍，平仓的速度和规模越来越大。2007年8 月14 日，日元兑美元汇率开盘为118.23; 8 月16 日，日元兑美元汇率盘中最低跌至112. 00，收在113.86。三个交易日最高跌幅达600 多点，而大部分时候，日元兑美元的汇率一个月也不过波动三四百点(见图4 -4) 。新西兰元和澳元等高息货币兑日元的汇率波幅更大，跌幅超过20% 。

3. 对其他货币的影响。对于澳元、加元等商品货币来说，其汇率走势与大宗商品高度相关，在次贷危机期间，作为大宗商品风向标的纽约原油价格从2008 年7 月份的140.25 美元/桶跌到009 年1月份的4 1. 68 美元/桶; 与之相对应，澳元从0.9584 澳元兑1 美元跌到0.6370 澳元兑1美元(见图4 -5) 。

在金融危机期间，国际需求疲软，拉动中国经济发展的三驾马车之一的出口受到严重打击，如果允许人民币继续升值，中国经济将会陷入衰退。在这种情况下，为了稳定国内经济，中国政府出面干预，暂时停止了人民币的升值过程，转而采用紧盯美元的固定汇率制。（见图4-6）