9.5 卖出持保深度实值看涨期权（Deep In The Money Covered Call）

我们在前面探时过卖出持保看涨期权策略，实出持保深度实值看涨期权策略是从卖出持保看涨期权策略衍生而来的，但它们具有重要的差别。卖出持保看涨期权是一个看涨的策略，股票上涨的时候可以获得最大收益，卖出持保深度实值期权策略是一个中性/波动率策略，该策略在标的股票横盘、上涨、下跌的时候都可能获得最大收益。

卖出持保深度实值看涨期权策略与卖出持保看涨期权策略最大的不同在于前者卖出的是深度实值期权，后者卖出的是虚值期权。这一点不同导致了两个策略本质的区别。

传统的持保看涨期权策略卖出虚值看涨期权，导致该策略在股票上涨到所卖出的虚值看涨期权执行价格的时候取得最大收益，当股票价格下跌时，所收到的权利金对股票有保护作用，但下跌到一定程度的时候，这些权利金也不足以抵消股票的下跌，这时候总体头寸就开始亏钱。其到期损益如图9-4所示。

在卖出持保深度实值看涨期权策略里，卖出的是深度实值的期权。因为深度实值看涨期权的Delta近似为1，故与股票一起构成了一个Delta中性的头寸，也就是说，所卖出的看涨期权理论几乎对冲了全部的方向性风险。到期时，先前所卖出的深实值看市长期权的时间价值就成了交易者的利润，当然，这个利润一般很小。另外，该策略也并不是没帘任何方向性风险，若股票价格跌到所卖出的深度实值看涨期权的执行价格之下，则该策略也是会亏钱的，不过股票价格一般要跌很深才能跌到深度实值看涨期权的执行价格。该策略的到期损益图如图9-5所示。

对比图9-4与图9-5可以看到，传统的卖出持保看涨期权策略的潜在最大收益要比卖出持保深度实值看涨期权高，因为前者为股票留出了一些增值空间。另外，虚值看涨期权的时间价值往往要比深度实值的要大。策略没有最优的，尽管传统的卖出持保看涨期权策略收益空间大，但一旦股票下跌，传统的卖出持保看涨期权策略要比卖出持保深度实值看涨期权更早遭受亏损。

应该怎样选择呢？是要更高的获利空间，还是要更多的保护？保护程度越高，则获利空间越小，获利空间越大，则保护程度越低。类似的权衡在期权策略选择的过程中到处都是。

1. 卖出持保深度实值看涨期权对标的资产的保护作用

该策略最大的优势在于对标的资产的保护作用。在此提醒大家重视深度实值期权在锁定利润等方面的重大作用。

因为深度实值看涨期权的Delta几乎为1，股票价格上每一块钱所带来的权益变化几乎都能被深度实值看涨期权对冲掉，从而消除了总头寸的方向性风险。深度实值期权可以给股票提供多大程度的对冲？只要股票价格不跌破期权的执行价格，则总头寸就一直没有方向性风险。

举例: 假设股票ABCD的当前价格是29元/股，其执行价格为22元/股的深度实值看涨期权价格为7.3元/股，Delta为0.99，接近于1。该期权的时间价值为0.3元/股，只要期权到期时股票价格不低于22元/股，则0.3元/股的时间价值就会变成利润，只有在股票跌破22元/股时总头寸才会亏钱，但这并不是容易的事，从29元/股跌到22元/股，跌幅要达到24%才行。

上面的例子中，0.3元/股的时间价值收益有24%的跌幅来保护，这几乎和套利没有什么区别，也不需要什么复杂的计算。你的核心任务是找寻是深度实值，而且还具有不少时间价值的看涨期权。

2. 什么时候应用卖出持保深度实值看涨期权

如果交易者不愿赌行情方向，但想要获得一些低风险小利的时候，可以使用该策略。

3. 怎样使用该策略

建立一个卖出持保深度实值看涨期权策略很简单，仅需要卖出与标的股票数量对等的深度实值看涨期权即可。

举个例子: 假设你目前拥有700手ABCD的股票，当前价格是29元/股，卖出7手1月到期执行价格为22元/股的看涨期权，就算是构建了一个卖出持保深度实值看涨期权策略。

在卖出看涨期权时应该怎样选择执行价格？有两个简单的标准：第一，需要看涨期权的Delta不小于0.99，如此才能确保头寸没有方向性风险。第二，要打算卖出的期权应该还剩有不少的时间价值，我们要赚的就是这部分时间价值，所以时间价值不能太少，否则不足以抵消交易于续费。

4. 卖出持保深度实值看涨期权策略的潜在收益

在卖出持保深度实值看涨期权策略里，最大的收益就是所卖出看涨期权的时间价值。只要在期权到期时，股票价格不跌破所卖出期权的执行价格，就能获利。

收益率=看涨期权的时间价值-构建头寸所需的手续费

举例: 假设你目前拥有700手ABCD的股票，当前价格是29元/股，卖出7手1月到期执行价格为22元/股的看涨期权，假设期权价格是7.30元/股，则你的收益是率=[(0.30x700)/(29x700)]x100%=(210/20300)x100%=1.03%。

5. 该策略的风险收益特征

最大收益: 有限。

最大损失: 无限(当股票价格跌破所卖出的看涨期权执行价格的时候发生亏损)。

6. 该策略的损益平衡点

该策略的损益平衡点是指当股票价格跌到哪个价格的时候总头寸开始亏损。损益平衡点=所卖出看怅期权的执行价格一所卖出看涨剧权的时间价值。

在上面的例子中，看涨期权的执行价格是22元/股，看涨期权的时间价值是7.3-(29-22)=0.3(元/股)。

损益平衡点是22-0.30=21.70(元/股)。

7. 该策略的优点

•只要股票价格在所卖出的看涨期权的执行价格之上，就可以赢利，这个概率不算小。

•该策略可以为股票头寸提供很好的保护。

8. 该策略的缺点

最大的收益也不算大，甚至比较小。

9. 该策略在到期之前的调整方法

如果股票价格在期权到期之前跌到所实出看涨期权的执行价格，并且预期股价会反弹，则可以把卖出的看涨期权买回平仓，然后买入平值的看跌期权，这样就把原策略转换成了买入保护性看跌期权，若股价继续下跌，则会受到保护，若股价反弹，则可以赢利。

10. 对卖出持保深度实值看涨期权策略的一些探讨

(1) 必须先有标的股票才能使用该策略吗

卖出持保深度实值看涨期权策略之所以比较安全，是因为没有方向性风险，所赚取的仅仅是看涨期权的时间价值。为了构建该策略，股票头寸是必要的，但这并不要求你事先就一定持有股票，买入股票与卖出实值看涨期权的操作完全可以同时进行。

(2) 如果卖出的期权头寸被行权指派了怎么办

几乎所有的实值期权在到期时都会行权，因为卖出的是深度实值的看涨期权，所以到期被行权几乎是必然的，但这并不是什么坏事，实际上越早被行权越好，因为被行权后，你的期权头寸与股票头寸就都不在了，剩下的时间价值就成了利润。

(3) 指数期权也可以使用该策略吗

卖出持保深度实值看涨期权策略可以使用任何工具，只要该工具有对应的期权即可。但对于指数来说，面临着一个拟合现货的问题。

下面以HS300指数期权为例，我们的证券市场上已经存在的工具有HS300股指期货、HS300ETF我们知道，HS300指数本身是不能直接买卖的，HS300指数期货与HS300ETF尽管在很大程度上与S300指数的走势一致，但HS300指数期货与HS300指数的波动情况有时并不一致，HS300ETF也不能完全无误地模拟HS300指数。

这就带来了一个问题：总头寸的Delta可能也并不为0，实际上，难以消除方向性风险。另外，即使我们用HS300期货多头或HS300ETF代替复制了HS300指数，我们在卖出HS300看涨期权的时候还是要缴纳保证金，这点与之前提到的卖出持保深度实值看涨期权不需要缴纳保证金的做法有重大的区别。