5.8 熊市看跌期权梯形价差（Bear Put Ladder Spread）

梯形价差策略是一个大家族。所谓梯形价差策略，是指在传统垂直价差策略的两腿上再加一个虚值期权。所谓"梯形"，主要是指所加的一腿虚值期权与原有期权执行价格不同。

熊市看跌期权梯形价差可以说是从熊市看跌期权价差策略衍生而来的策略，我们在熊市看跌期权策略里的典型操作上买入一个平值的看跌期权，然后卖出一个虚值看跌期权，如果在此基础上再卖出一个到期月份相同但执行价格更低的更加虚值的看跌期权，就算是构建了一个熊市看跌期权梯形价差策略。

经过这样的改造能达到什么效果呢?可以降低构建策略的权利金花费甚至不花费或者收到净权利金。当然，这样的改造也带来一个缺点：如果标的资产价格爆发性地下跌，该策略的潜在亏损是没有上限的。

1.该策略与看跌期权比率价差策略的差别

看跌期权梯形价差策略与看跌期权比率价差策略都是从熊市看跌期权价差策略衍生而来的。这两个策略有什么相同与不同之处呢？

这两个策略都是为了降低甚至消除构建熊市看跌期权价差策略时的权利金花费，为了达到这个目的，这两个策略都有裸露的看跌期权空头，都需要缴纳保证金。看跌期权比率价差策略所额外卖出的虚值看跌期权是与己有看跌期权空头有相同的执行价格，看跌期权梯形价差策略所额外卖出的虚值看跌期权是比己有看跌期权空头更低的执行价格。这导致以下不同。

• 看跌期权梯形价差策略所需要的保证金较少。

• 看跌期权比率价差策略的最大收益更大(见图5-14)。

• 看跌期权比率价差的收益平衡点离当前市场价更近。

• 看跌期权比率价差所花费的净权利金更少。

2.该策略的使用场景

如果确信标的资产价格不会发生爆发性下跌，那就可以把该策略当作对熊市看跌期权价差策略的改进来使用。

3. 怎样构建该策略

买入平值(或者浅实值、浅虚值〉看肤期权，实出相同数量的执行价格更低的看跌期权(到此构建了Bear Put Spread) ，然后进一步卖出相同数量的执行价格进一步降低的虚值看跌期权，这样即算构建了熊市看跌期权梯形价差策略。

买入平值的看跌期权+卖出虚值的看跌期权+卖出更加虚值的看跌期权

来看一个例子：假设股票ABCD的当前价格是44元/股，买入开仓1手一月份到期执行价格为44元/股的看跌期权，卖出开仓1手一月份到期执行价格为42元/股的看跌期权，再卖出开仓1手一月份到期执行价格为41元/股的看跌期权(见表5-8) 。

4. 该策略执行价格的选择

该策略涉及三个执行价格，其中一个执行价格与当前市场价格接近，另外两个执行价格都低于当前市场价格。从该策略的构建过程应该可以体会到，中间那个执行价格的选择比较重要。应该怎么选择呢？你应该根据到期前标的资产价格下跌的目标位来选定。比如，在上面的例子，我们预期价格能够下跌到42元/股，但不至于再跌破42元/股，则应该选42元/股作为中间的那个执行价格。选定中间的执行价格后还会再选择一个更低的执行价来卖出一个看跌期权。在上面的案例中，我们选定的是41元/股，实出执行价格为41元/股的看跌期权是为了获取权利金来降低我们策略的总花费，我们甚至也可以选择卖出执行价格为40元/股的看跌期权，不过那样节省总花费的效果可能要差一些，保证金的占用也要少一些，这还是一个权衡的过程。

5. 该策略的风险收益特征

最大收益：有限。

标的资产价格上行时的最大亏损：限于所付出的净权利金。

标的资产价格下行时的最大亏损：若跌破最低的执行价格，贝IJ潜在最大亏损无限。

6.该策略的潜在收益

当标的资产价格下跌至两个看跌期权空头头寸执行价格之间时，该策略获取最大收益，如果标的资产价格继续下跌，则该策略的赢利会开始回吐，然后开始亏损。所以建议交易者在最低的执行价格处设置一个止损单来限制浮盈的回吐，或者在预期标的资产价格还会继续猛烈下跌的情况下，把该策略转换成一个更加看空的策略。

最大收益=看跌期权多头头寸的执行价格一中间执行价格一所付出的净权利金

标的资产价格上涨时的最大亏损=所付出的净权利金

标的资产价格跌破最低执行价格后的最大亏损：无限。

接着上面的例子r假设到期时ABCD股票价格上涨到了46.5元/股，操作如表5-9所示。

所付出的净权利金是1.50-0.50-0.15=0.85(元/股)。

最大收益=44-42-0.85=1.15(元/股)。

行情向上时的最大亏损：0.85元/股。

行情向下时的最大亏损：无限。

较高的损益平衡点=4-0.85=43.15(元/股)。

较低的损益平衡点=41-1.15=39.85(元/股)。

7.该策略的损益平衡点

该策略有两个损益平衡点。较高的损益平衡点对应标的资产价格上行的情形，较低的损益平衡点对应标的资产价格下行的情形。

较高的损益平衡点=看跌期权多头头寸执行价格-付出的净权利全

较低的损益平衡点=最低的执行价格-最大收益

8.该策略的主要Greek图示

图5-15展示了该策略的主要Greek图示，剩余期限为0.5年，波动率为20.00%，无风险收益率为3.5%，股息收益率为2.00%。

Delta：该策略Delta值为正，随着标的资产价格的上涨，Delta逐渐减小到0，说明随着标的资产价格上涨，该策略能得到的好处是有限的。

Gamma：负数，在负的Gamma作用下，Delta越来越小。

Theta：正数，时间价值的流逝对该策略有利。

Vega：负数，如果建立该策略之后，标的资产价格横盘不动，对该策略有好处。隐含波动率上升对该策略不利。

9.该策略的优点

•比熊市看跌期权价差策略更能降低成本。

•获得最大收益的价格区间要比看跌期权比率价差策略宽一些。

•较熊市看跌期权价差的损益平衡点更低。

10. 该策略的缺点

因为有裸头的看跌期权空头头寸，所以需要占用保证金。

11. 该策略在到期前的调整

如果标的资产价格跌破了该策略的损益平衡点，并且预期还会继续剧烈下跌，则可以把你的看跌期权空头头寸买回平仓，一直持有看跌期权多头，从而就把该策略转换成一个没有收益上限的买入看跌期权策略(Long Put) 。